安信证券固定收益部翻译：2017年3月格罗斯投资展望（中文）

本文由安信证券固定收益部授权发布

翻译：安信证券固定收益部 林温生、张世璁、袁志辉

译者按：在市场对特朗普新政的刺激效果充满憧憬的时候，格罗斯给出了略显悲观的警示。

他认为在现代信用货币体系下，信贷的膨胀已经远超部分准备金制度的束缚，全球信贷与GDP比率攀升到极高的水平，但是信用创造存在极限，并且信贷成本必须小心把控，如果利率过高债务会崩溃，如果利率过低，存款者、养老基金和保险公司资产端收益将无法维系负债成本。

美国，乃至全球经济、货币政策都在走钢丝，日益提升的杠杆以及极度不合理的利率将会对压力越来越大的金融系统造成巨大破坏。2017年起，保住本金比赚取收益更重要。

中美两国的宏观经济、金融环境较为相似，而我们多了一个金融去杠杆的压力，实体经济承接总需求进而提供高收益资产的动力也偏弱，债券等低风险资产的调整压力仍在。但是潜在经济增速位居世界前列的中国市场，依然托举了相对较高的预期收益率。

“教学日”雷打不动地在格罗斯家族中进行，我不仅是为了教导我的孙儿们，而且还有必要教导我自己的子女投资的复杂性和陷阱。

当我逐渐变老，我害怕我无法适当地将20世纪20年代威尔·罗杰斯的关于亏钱的警示介绍给他们：

我不是很关心本金的回报，”他写道，“我更关心的是本金的回收。”“不要亏钱”是我给他们上的第一课，也是最重要的概念性的一课。尽管特朗普牛市和现在的“动物精神”鼓励承担风险，而不是资本的保值。

最近我还和他们一起探索了金融杠杆的概念——具体来说是部分准备金银行制度，这一制度在一个世纪前被中央银行所采用，从此成为了信用和实际经济增长的基础。“它仍然让我困惑，”我告诉他们，“一个银行体系如何能够凭空创造出货币，但是它就是做到了。”

通过粗略的估计，仅仅在美国，银行和影子银行已经把3万亿美元的“基础”信用转化成了超过65万亿美元的“无准备金”信用——国债、市政债券、银行贷款、抵押贷款和股票，尽管权益不是正式的“信用”，它们仍然依赖于支撑整个体系的现金流。

但是我再往前一步。“假装，”我告诉围绕在厨房餐桌周围的家人，现在只有1美元，你拥有它，然后把它存在美国银行里——这是全国唯一的银行。银行欠你1美元，你任何时候都可以取出来。但是银行对自己说，“她最近很可能不用这1美元，所以我要把这1美元借给乔去开一家披萨店。”乔借来这1美元，从萨利的披萨用品店里买了面粉、意大利辣香肠和披萨烤箱，萨利收到钱后，把它存回了同一家银行的支票账户中。你的唯一1美元现在变成了2美元。你的银行账户中有1美元，萨利的支票账户中有1美元。两方都相信他们的1美元实际是自己的，尽管银行的金库中只有1美元。

银行将自己的资产和负债翻倍了

它的资产是金库中的1美元和和借给乔的贷款；他的负债是欠原始存款者的1美元和欠萨利披萨的1美元。这个循环当然会继续下去，一次又一次地把这初始的1美元（符合监管的准备金要求）借出去。像一个戴黑帽、拿魔杖的魔法师一样，部分准备金制度从一个高礼帽中拉出了5、6只兔子。

现在仍然只有1美元，但是部分准备金制度将这1美元变成了5、6美元的信用，由此推动了资本主义的增长和就业创造的奇迹。而且非常重要的一点是，所有的信用借出方都相信，他们可以卖出或者清算他们的资产，收回放在银行金库的那1美元。好吧……其实并不是这样。

“所以说，”我的大儿子杰夫就像科学家刚刚发现了黑洞的奥秘一般，轻抚着他那没有胡子的下巴，“这听上去真是好东西。我敢打赌当披萨店开得太多（想想次级抵押贷款）并且所有贷款的利息不能都被支付时，问题就会显现，因为每个人都会想要回属于自己的那1美元。听上去就像是2008年，像雷曼兄弟那样。”“是呀，”我起身从冰箱拿出一罐可乐并说道，“像雷曼兄弟那样。”

我的课程仍在继续，但现在问题的关键是：2017年，全球经济已经创造了比2008年危机之初更多的相对于GDP的信贷。在美国，65万亿美元信贷大概是年均GDP的350%，而且这一比率还在上升。而在中国，这一比率在过去十年翻了一倍多，现在已经接近300%。

2007年以来，中国在其资产负债表中新增了24万亿美元债务。在相同的时间里，美国和欧洲分别只新增12万亿美元。资本主义及其所采用的部分准备金银行制度，依赖于信用扩张和央行额外印发的准备金，而这些货币又反过来被私人银行重新借给披萨店、手机制造商和其他企业所筑起的金字塔。但是信用创造存在极限，并且信贷成本（利率）必须被小心翼翼地监控，这样一来借款者（想想次贷）才能支付每月的偿债开销。

如果利率过高（并且信贷占GDP的百分比也过高），那么潜在的雷曼黑天鹅就可能会发生。反过来，如果利率过低（并且信贷占GDP的百分比下降），那么系统会崩塌，因为存款者、养老基金和保险公司将无法赚取足够高的回报率来匹配和偿还它们的负债。

央行们试图走钢丝——创造恰好能匹配名义GDP增速的温和信贷增长——并且保持信贷成本刚刚好，不高也不低。珍妮特·耶伦可谓是现代版的金凤花姑娘（注：Godilocks，美国童话故事角色，喜欢不冷不热的粥和不软不硬的椅子）。

她做的怎么样呢？我觉得到目前为止还不错。尽管按历史标准来看，经济复苏仍显疲弱，但是银行和企业已经历了资本结构调整，就业增长也已稳定，而且重要的是——至少对美联储而言——市场已经创造历史记录，这表明了更美好的未来。但是我们高杠杆的金融系统就像是颠簸路途中的满满一卡车炸药。

一个错误就能够引起信贷内爆，股票、高收益债券和次级抵押贷款的持有人都会冲向银行去索回他们存在金库里的仅有的那1美元。这在2008年发生过，而央行们当时急剧地降低收益率，并通过量化宽松政策购买上万亿美元资产，来防止对银行系统的挤兑。

如今，央行灵活性已经大不如前。全球收益率已经接近于零，甚至有些已经达到负值。央行们持续的量化宽松计划接近极限，因为它们购买了越来越多的存续债务，而这威胁到了回购市场以及金融商业的日常运作。

我支持威尔·罗杰斯。别被特朗普幻景中3-4%经济增长和减税、去监管的神奇好处所诱惑。美国甚至全球经济正在走钢丝，日益提升的杠杆以及潜在过高（或过低）的利率将会对压力越来越大的金融系统造成巨大破坏。

2017年起，多关心关心你的本金的回收，而不是回报（完）。