社保基金在投资中战胜了风险收益带来的挑战，享受了中国金融市场改革开放进步的红利。

近年来，年轻人口的比例不断降低，65岁以上人口占比持续走高，曾经完美的倒金字塔人口结构逐渐变化，这个变化常常引发人们对养老金的担忧，而作为养老金重要补充的全国社保基金则备受关注。

截至目前，社保基金已经完整地走过19个春秋，然而在发展中社保基金的运作和发展一直颇为神秘。这些年社保基金是如何进行投资的？至今为止为养老金赚取了多少收益？搜狐财经&经济杂志就此对话了全国社保基金理事会原副理事长王忠民。王忠民曾是社保基金发展历史中重要的“操盘手”之一。

王忠民和搜狐财经&经济杂志分享了大量来自一线的观察与经验。他表示，社保基金正以更多的渠道、方式和类型去做大资金规模。在过去的发展中，无论外界资本市场如何变动，社保基金总能立于‘不败之地’。

“截至2019年初，社保基金整体累计年化回报率为8.4%，绝对回报规模为1万亿，正好与各类资金划入的规模形成1：1的结构。”王忠民说，社保基金在投资中战胜了风险收益带来的挑战，享受了中国金融市场改革开放进步的红利。

在王忠民看来，社保基金在过去的投资中抓住了两次大的机会，第一次是商业银行、保险公司等金融机构的股份制改革，在这一阶段，社保基金主动开展直接股权业务；第二次是社保基金直接投资民营机构或移动互联网金融的业务，掌握了投资新产业、新产品和新经济的投资、尽调逻辑。

王忠民认为，社保基金在投资中已经形成了自己的投资逻辑和风险防范方法。“除了在资产配置中坚守固定收益类别不低于总资产的40%之外，社保基金在二级市场和直接股权、私募股权市场中的尽调、投资会有不同的方法和标准。”

“我们在社保基金的投资中，不自觉地走了一条母基金的投资、管理和架构模式。社保基金已经成为母基金在中国市场中的代表和典型案例。”王忠民强调，中国母基金已形成独立的力量和投资生态。

全国社保基金原副理事长 王忠民

搜狐财经&经济杂志：你曾长期在全国社保基金理事会任职，在你看来，我国社保基金发生的最大变化是什么？

王忠民：我认为有3个重大变化。

第一，社保基金正以更多的渠道、方式和类型去做大资金规模。2000年，党中央国务院为应对老龄化，决定把一部分资金委托给全国社保基金理事会管理。随后国家通过扩大不同类别、渠道的资金来壮大社保基金，包括国有资产划拨、财政的年节余和社会福利彩票公益金的划拨，以及社保资金投资收益的滚存。

第二，投资规模、产品、行业和类别不断扩大。社保基金初期只能投资以银行和国债为主的固定收益资产，随后新增了企业债、信用债、可转债等其他类别的固定收益资产。此外，国务院及时批准，允许社保基金在二级市场中用一定的百分比去投资，现在来看获得了高回报。

后来社保基金又获批可以进行直接股权和私募股权投资。其中，直投的对象不断扩大，从最初只可以投国有中央级的金融机构，到可以投中央级的、非金融的其它机构，再到后来可以投民营龙头企业，并且私募投资规模逐渐扩大，金融品种增多。

第三，社保基金在社会管理的中享有两个重大的社会政策。一，社保基金天然是一个享受免税的主体，投资收益和投资本金不用缴税；二，投资收益免税使得每年的收益得以足额滚存做投资，形成了一个闭环，提高了资金的时间价值、复利价值。

搜狐财经&经济杂志：社保基金的委托投资逐渐大于直接投资，在你看来，这一趋势未来是否会持续？

王忠民：初期社保理事会是利用国务院直属的一个事业单位来管理这笔庞大的资金。由于资金的规模较大，尽管管理团队逐步增多，但数量有限。最终我们选择专业基金和投资管理人去管理投资品种和方向，越是风险大的项目都采取这种方式。

这就形成了社保基金理事会做母基金，选择子基金管理人的形式去投资，实际上是采用委托投资的方式。

随后我们发现债券的规模很大，为促进结构的差异化，所以也把债券委托出去。而私募股权投资更加专业，我们在市场中寻找最好的GP (合伙人)去管理，以LP（有限合伙人）的形式进入到基金中。

所以现在委托的规模远远大于自己团队直接做投资的规模。因为专业机构的激励机制更加充分，对市场的敏感度和表现较成熟，采取委托方式可以让专业机构和社保基金的规模和投资诉求同步成长，也可以避免出现基金管理人员数量不够，难以深入到细微和专业市场层面的问题。

我们似乎走出了一条中国式社会保障基金母基金的独特模式。

搜狐财经&经济杂志：投资的项目是如何选择的？你觉得最满意的一个投资是什么？

王忠民：从整体项目来看，目前社保理事会已经构建起自己的项目库，有自己的投资逻辑、抉择和筛选流程，以及成熟的外部咨询和尽调队伍。

从具体项目来看，社保基金理事会抓住了两次比较大的机会。第一次是商业银行、保险公司等中央级金融机构进行股改的时候。

当时，我们发现以银行业开始的金融机构的股改可以促进金融治理结构的发展，而且我们认为未来金融一定会大爆发，金融机构的股权一定会有庞大的社会需求，所以我们就主动要求开展社保基金的直接股权投资业务，投资范围从国有商业银行扩大到保险机构，再到四大资产管理公司。

从现在的实际结果看，这些投资不仅挣钱，而且这些公司在股改后竞争力提高，并且赶上了市场证券化，在A股或境外上市，产生了大量的资产溢价。在这个过程中，我们得到了国务院监管机构的有效支持。

第二，我们把这个机会延展到后来的直接投资中，主要是直接投资民营机构，比较典型的案例是投资蚂蚁金服。这是我5年前投资的项目，现在估值已经翻了6倍，未来预期可以拿10倍回报。

另外，对蚂蚁金服的投资，不仅是投了一个明星案例，更多地是掌握了投资新产业、新产品和新经济的投资逻辑、尽调逻辑，并获得有效的估值经验，而这个经验前期只有国外有。

搜狐财经&经济杂志：除了在2018年社保基金投资为负以外，其它年份均实现正收益，您觉得社保基金投资收益主要和什么相关？如何平衡社保基金投资的收益和风险？

王忠民：社保基金从2000年开始，截至到2019年初2018年的年报发布，在18年中有两个年份出现过整体回报为负值的现象，但是这一点都不奇怪。

这两次负值都是在中国证券市场由高点向低点下跌的时候，甚至是在最低点的时候出现的，所以证券市场的亏损不仅把固定收益和直接股权投资的收益覆盖了，还将其拉到了负值。

值得注意的是，这两个年份的负值程度只有零点几，连1都不到。但是在这两个年份的前面一段时间收益特别高。

比如我们初期投证券市场的时候是900点，后来涨到6000多点，在这个过程中，在负值前边有两年，一年的整体回报率是37%，一年整体回报率是42%，都是因为证券市场的发展得到了迅速成长。

从整体来看，18年来累计年化回报率为8.4%，绝对回报的规模为1万亿，正好与各类资金划入的规模一万亿形成1：1的结构。

搜狐财经&经济杂志：在投资的过程中，风险该如何规避？

王忠民：最主要还是从资产配置角度考虑。比如，固定收益的类别不能低于总资产的40%，即如果有1万亿资产，其中4000亿必须配置固定收益资产，同时搭配固定收益本身的风险评估和防范。

在过去管理的18年中，我们在证券市场选择的产品风格、类别、方向，每年都会进行调整和变化。

我们开始自己不直接做，而是委托专业的基金来投资。托管人在接受托管资产的时候，会按照托管条款进行纪律性约束，如果管理人或市场出现风险，我们能够去纠偏纠错，特别是在市值蒸发的时候。

后来增加了直接股权投资和私募股权投资，这两种投资在一级市场当中，估值方法和波动方式跟二级市场不一样，主要按年度利润回报和成长性估值，既保证了投资权益类产品的要求，还不受市场高波动的影响。

所以整体上，我们没有出现个例风险，也没有出现大批量的回撤和长期的负值表现。

搜狐财经&经济杂志：此外，你还任职证券投资基金协会母基金委员会的主席，目前母基金在我国私募基金市场中发挥着什么样的作用？

王忠民：社保基金作为中国市场中母基金的代表，拥有一系列典型的成功案例。

最初社保基金投资的时候，国内还没有母基金的概念。后来我们发现我们不自觉地走了一条母基金的投资、管理和架构模式。所以我更愿意把社保基金看成一个用事业单位的壳，做了母基金架构和投资模式的主体。

最初社保基金是一个孤独的LP，像我们这样规模的机构投资者很少，没有办法形成横向的经验交流、关联性和协会组织。逐渐地，为进一步规避风险，市场也出现了一些家族企业和头部公司采用母基金投资方式。

随后，大量的资管系统成立，逐渐形成了市场化的母基金。资管系统作为母基金的管理人，汇集起大量的居民财富，采用母基金的方式再投出去，时间拉长，分散度变大，风险变低。

在这几支力量的推动下，中国母基金架构的团队增多、投资的总规模得到成长、队伍得以壮大，所以这个时候母基金专业委员会成立，方便大家互相交流经验、探讨规则、预测方向，并且制定该领域的规则、标准和系统。

这是我们从母基金角度做得最有意义和价值的事情。

搜狐财经&经济杂志：母基金规避风险的优势主要体现在哪些方面？

王忠民：母基金投资的链条更长，分散度更高，风险度更低。

第一，母基金大多是社会资金和国有资金。通过母基金选择相对稳定和成熟的基金，可以规避团队激励不够的问题，比自己直接选择项目和企业好得多。

第二，母基金可以做跟投，可以做S基金（Secondary Fund），投资管理的总成本会大大降低。

搜狐财经&经济杂志：结合社保基金和母基金的发展，你认为母基金下一步将运用怎样的逻辑来工作？

王忠民：从过去母基金的发展来看，有几个重点可以把握：第一个重点，选择什么样的管理人很关键。专业化的基金中，具体的投资管理人（GP）很重要，中国当前的GP有两万多家，比LP成长地快得多。所以在市场中稍微不慎，选的不准，就可能会陷入其中。

我们会形成一个选管理人的投资指引，要求管理人必须合规。如果投资人连制度和规范都不遵守的话，一定会出现重大风险。同时，管理人必须是有效的，管理团队中的关键合伙人，一定要有经验、有积累、有品牌，有投资典型案列的。

当投资者有社会规范意识，有自身的品牌、制度形成和投资经验，团队又相对稳定的时候，专业化基金的趋势和潜在的可能性就很大。

总之，我们将过去在社保基金理事会积累的流程和制度规范变成母基金的投资指引，从这个意义上说，把一个机构的经验放到整个市场上去移植和推广，具有价值和行业性的作用。

搜狐财经&经济杂志：现在中小企业或初创企业成为母基金私募股权市场发展的中坚力量，如何使母基金更好地服务于实体经济发展？

王忠民：所有的私募股权投资都是直接股权融资市场当中的资金，而直接股权融资市场的资金最终都投资到实体企业中。另外，通过私募股权把社会资本直接投入到实体经济中，其本身不仅投实体，而且一定要投好的实体才有回报。所以必须是投实体企业当中好的、优秀的公司。

搜狐财经&经济杂志：与国外相比，去年我们的GP和基金数量激增，高出美国两倍，但是美国的私募基金管理总规模将近是中国的七倍，如何理解该差距？

王忠民：第一，风险投资从VC到PC的阶段，美国已经成长了五六十年，中国才十年左右，我们的爆发期比美国晚，所以在短时间里，中国的成长速度较快。另外，经过长时间的发展，一定是向头部的基金集中。

第二，中国金融投资管理市场最大的问题是，如果有了新的管理社会资本投资的方法，一定会有一个快速爆发的、群起而仿效的逻辑。

私募股权管理人不仅可以管我的钱，还可以管别人的钱，放大资产的杠杆作用，而且在基金投资当中，LP要支付给GP每年2%的年度管理费和盈利20%的管理分红，通过这种交易结构，管理人做得越好，可以拿到更多的投资回报和投资分享，所以很多人涌进了这个行业。

但是不可能永远是爆发期这样，未来一定要产业集中，真正有能力投资好的管理人并不是大把大把的。

搜狐财经&经济杂志：目前我国基金的主要资金来源有哪些？和外国比较成熟的基金市场相比，我国母基金还存在哪些不足的地方？未来中国母基金的长期资金会来源于哪些基金？

王忠民：现在母基金主要是四大来源。一，社保基金、保险等机构的大规模资金积累，或者从原有的金融渠道中汇集的资金；二，过去国有的和政府投资的钱。

三，中国社会已经成长起来的一些头部大型公司。他们已经获得的一部分利润和资本积累，要拿出来做投资，而投资更稳健更有效的方法是采用母基金的方式，或者他更愿意做母基金的LP（有限合伙人）。

四，中国的社会资本在间接融资中聚集了80%多的市场规模，在这当中，有一部分人要把自己做权益投资的资金去做社会投资，风险足够分散，投资期足够长。

另外，中国资本市场还是以间接融资为主，直接融资只占16%左右，主要是直接投资，基金投资和母基金投资，直接融资市场的资金价格和头部效应还没有产生充分竞争，以至于现在还没有形成有效的、覆盖整个直接投资市场的社会生态体系。

如果未来中国经济就全球而言得以快速发展，GDP得到有效成长，社会整体投资回报率高，社会保障中的个人账户、国有金融机构中的直接股权融资、以及民营企业成长积累的财富可能会流向这个领域。同时，国外的资本也会想来中国投资。