泰康资产管理配置中心负责人丁振寰：2017年保险资金的资产配置

保险资金的资产配置

泰康资产管理有限责任公司资产配置中心负责人 丁振寰

各位嘉宾，上午好。非常荣幸，我来介绍一下保险资金的资产配置情况，我想分两个部分来介绍。第一个呢，我估计有很多同事券商，基金的比较多，可能对保险基金呢，他还是不是特别的清楚。我在这里面从大概六七个角度全面的介绍一下保险资金的运用和监管方面的一些特点。另外一个呢，因为我们保险资金呢都是长线资金，所以我们的投资是跟那个宏观经济这些长期的趋势是有关联的，所以我们也谈一下对宏观经济的一些看法。

第一个，就我们看保险基金我们可以从市场上主要的机构投资者作为一个大的big picture来去看的话，那么信托到15年底它的规模大概是十六万亿，公募是八万亿左右，银行理财我们15年统计的是二十三万亿，刚才那位朋友说是到一六年到二十六万亿左右，券商是十一点九万亿左右。那么这几类增速也很快，是市场上的主要机构投资者。

那么保险资金呢，它的特点是更长期的资金。当要放长期资金来看，社保的规模15年底大概是1.8万亿，到16年底的话，我们预计可能超过两万亿吧。那么基本养老保险虽然是规模比较大，但是我们国家的政策是分省统筹，分省统筹呢那大部分都存在银行里面。实际上2015年后国务院鼓励开始委托，现在七省开始委托，规模也就是三千多个亿。企业年金也就是我们左下角可以看到的，也就是所谓的养老保险的这个三支柱，包括社保，企业年金和商业保险。企业年金是第二支柱，现在我们虽然最近两年发展比较快，但是总体规模还是要少，目前来讲不足一万亿。商业保险一五年底呢是11.2万亿，昨天保监会主席在国务院新闻办发布的时候他说大概是13.5万亿。那么这个是保险资金的规模的这个情况。在长线资金里面，可以说是商业保险里面除了这个第三支柱以外它还包括一些寿险的业务，所以占据了绝对主流的地位。

从收益上来看，社保基金我们都知道它的这个长期投资收益是很高的，基本上是在八到十之间，平均下来是八点几吧。因为企业年金实际投资管理人是证券，基金，以及保险资产管理公司。他们的投资相对来说投资收益也比较高，平均下来也可能在八左右。保险资金它比较特殊，就是特殊在2012年之后才开始大范围的把投资渠道放开，所以这几年，（可以看右下角这个图形）它的这个投资收益率是上升的。因为历史上有几年很低，因为之前是做存款，做国债投资，那都是三点几的收益率，所以平均下来是五点几。泰康资产在过去确实创造了很好的成绩，基本上每年都超过行业平均，平均下来呢是超三百个BP，就行业五到六吧，泰康资产平均是八到九，基本上也跟社保的水平相似。但是考虑到以前投资渠道这方面的影响，泰康资产的历史收益率还是可以的。

那么我们看的保险资金，我们刚才讲了，它的规模情况，我们再看一下它的增速。去年呢，16年呢，保费合计大概是三万亿。它的赔付和到期的支出大概是一万亿。就是说，扣了一些费，那么增量的话就是进入了投资账户的基本也在1.5万亿到2万亿之间。这是一个非常大的数，因为保险资金现在它的特点一个就是保费增速很快，比如说在04年，04年它只是三四千亿的规模，现在是三四万亿的规模。就是它本身的这个保费增速是往上的，但是它的赔付支出啊，由于中国的人口还有买保险的人还没有老，还没有到赔付的阶段，它这个支出是比较平的。我们可以看到，假设现在是1.5万亿，未来的几年它是逐步放大，每年的流入可能到两万亿三万亿都可能。那么我们去年16年呢也可能超过日本，成为世界上保费规模第二大的国家。我个人预计到2020年，这个保险的资金余额可能会超过20万亿，我大致估了一下可能是22万亿。因为平均一年涨两万亿的话，四年涨八万亿，投资收益四年假如说每年百分之五到六，可能也是涨到三四万亿，加起来呢就是涨到十几万亿，我们现在是十三点五万亿，可以超过20万亿这是铁定的事实。当然呢，如果国家同步要开展引进银行的整顿，那么有一些短线资金可能会受到影响，我怀疑它的增速就不会是上升，甚至会是下降。我怀疑，保险公司到2020年之后，可能不光是长线资金是第一的，可能在机构投资者中间，也可能是成为最主要的机构投资者。2016年我们这个保险公司最早的就是人保一家，后来分出来了，现在多少家呢，现在机构是有超过200家，那么寿险公司和财产险公司各有接近80家。每年保险公司还有新批筹的。很多地产大亨啊，土豪啊都想来搞保险。所以呢，机构多了它的保费增速就自然而然的快了。这就是我们对保费未来的看法，就是它新增的规模加上到期的规模，实际上每年投资新增的业务还有两三万亿。那么未来几年可能到了二三十万亿的规模。

那么从国外保险公司来看呢，保险资产管理公司呢也是，就是资管市场也是很重要的一部分。现在全球十大保险资产管理公司管理9万亿美金。可以看到，这是很有名的Allianz Group, AxA,包括Pimco它也有保险资产管理公司的子公司，还有Prudential美国的教师协会，以及大都会，他们管理的保险规模都是上万亿的。

那么保险的监管和银行类似，主要是资本监管，只不过是保险还有偿还能力的监管，这个比较量化。

大家可以理解，反正就是保险这个监管的算法是非常复杂的算法，开一个保险公司，可能请这个关于偿还能力计算的你就得请十到二十个高薪的人士来去做这个事情。所以开保险公司也不是想象中的那么容易。先不说你赚钱不赚钱，你先把这个账算明白了，你就一般的这个会计师是搞不定这些事情的。这需要专业的精算师来做这些事情。精算师，首先你这个偿还能力是首先你要懂精算，还不光是要懂精算，所以这个事情就是很复杂的一件事情。

那么，保险资金在12年之后放松比例监管之后，现在权益类的投资比例大概是三成，这是上限。不动产呢，也可以投三成。其他类的金融资产是25%，境外是15%。我们现在境外投的大概是不到五百亿美元，整个行业，大概是占2.3%。

那么保险资金它怎么投，它的投资理念来讲就是要战胜负债。战胜负债也不行呐，实际上你战胜负债也不容易，我们以前有所谓的利差损失，所谓的利差损失不是说它没有跑赢市场，因为市场也没有别的，就是存款，它存款的利率比市场存的还高，战胜了市场，但是它的负债比较高。所以，在战胜负债的同时战胜市场是很困难的。但是它的配置理念，它的投资理念，它是通过资产负债管理和战略资产配置，要战胜负债和市场，我们知道战胜市场这是很难的。从国外来看，你要是说哪个基金公司长期战胜市场，这基本上都是非常有名的基金公司。那同时你还要战胜负债的要求，那就是更为困难的事情。那它怎么做到的呢？

资产负债管理是保险公司经营的核心，我也就不细说了这里，但是我也是提一个概念，就是说它不是一个纯粹的投资，它是一个基于资产负债管理的投资。资产负债管理呢，是它行为最主要的一个约束。

那么它实际操作过程中是采用一些比较量化的手段，ALM模型来开展一个资产配置模型的一些相关的测试。

来自美国的研究，它最早的研究说资产配置是保险投资收益的主要来源就是研究养老基金和保险资金，他们认为从历史上来看，时间序列来讲，可能是百分之九十以上的来自于资产配置。这个在刚才社保的熊主任也讲了，我们作为保险资金也是这么认为的，资产配置是主要的，因为你长期资金不可能变动得那么快。

在实际投资上来讲，我刚才说的除了ALM之外，我们是分层的一个抉择体系，就是战略资产配置到战术资产配置，然后再到品种的选择到各个具体的投资市场，投资的策略。

战略资产配置模型是其中的一个关键的问题。我就不细说了，因为大家理解这个战略资产配置的模型，在这里面呢，可能量化出生的是主流，都是非常的清楚。只是说保险公司资产配置的模型是要做负债方面的压力测试也好，或者负债本身负债就有一个模型同步在这个之上再去做一个超过市场的操作，所以说它比一般的战略资产配置模型考虑的因素更多一点。所以它可能要很多的精算师也参与其中。

那么目前来看呢,我知道像现在像理财也好，像券商也好，基金也好，当然像现在有些基金公司，基金子公司也打开了一些渠道，总的来说，从投资渠道上来看，保险的投资渠道目前是最宽泛的。它可以干任何事情，基本上到2012年之后，除了商品不能投资外，黄金不能投资外，基本上是所有的都可以投。我们是在04年放开了基金，06年放开了股票，10年把基础设施给放开了，12年之后，真正的就是全面放开，包括境外也是全面放开。

从配置上来讲，保险资金呢，固定收益，我们刚才说权益呢大概是30%是上限，但是从实际投的来看呢，基本上还是在百分之十上下。最近几年，因为固定收益市场上也不太理想，大家都知道前段时间出举牌事件，它本质上来讲是规模太大，规模太大之后固定收益市场容纳空间有限，做了一些举牌方面的操作，因为股票市场波动太大。保险呢，我刚才讲，它除了是全面的投资者之外呢，它是可以运用所有的会计手段，它不光是market to market，它还有afs，交易类，它也可以采用权益法，也可以采用成本法并表的办法，所以它这个投资报表是非常复杂的。那么它用举牌呢，就是想采用一些会计的办法，来避开这些直接的股票投资这方面的一些弱点。

从投资管理模式来讲，最早的都是保险公司自己设一个投资部，后来呢，因为投资部嘛，它跟保险公司激励机制要一样的话就无法跟外面开展竞争。所以保险的资产管理机构就是现在有22家资产管理公司，那么它实际上就是采用一个市场化的激励机制，它要是和基金证券相比起来不是那么体面，但是跟保险比起来还是要好一些。那么最近几年又发生了一种情况，就是保险资产管理公司觉得我就是跟基金，券商一样，那对负债方面负的责任就少，所以就存在资产负债管理方面的一些问题。现在又变成了一个新的模式，以平安为代表，就是我投资的决策权呢还是在保险公司，但是我可以委托给你，哪怕是你资产管理公司来拿我这个投资也是通过委托的方法拿我的东西。那么同时我也可以对第三方委托。

那么怎么委托。最早呢就是我们知道资产管理公司或者保险公司直接买基金，或者说买ETF。最近呢，也可以通过一些基金型的产品，或者一些小保险公司说我自己没有能力，我全外包，我做一些专户，或者跨资产，我所有东西都委托给你。那么，现在，像有些公司，甚至我自己做这个策略，但是我交易不行，我可以跟基金公司签一个协议，你帮我做这个交易，我把我买的比例告诉你，复制这个指数，反正多种多样吧，具体的每一个，比如说基金型的市场委托，它可能又细化成各个投资策略。总的来讲，这就是保险公司目前跟基金啊，券商还有PE展开合作的一些方式。

那么第二个部分我想说一下这个宏观上面我们的一些看法。我就简单的说一下吧。因为我们看的东西比较长。

第一个东西我们看的是利率，因为利率对我们来讲呢，它既是ALM，也是这个保险的投资。我们为什么看得这么长呢，就是一个方面我们本身负债的需求，另一方面呢，就是最近的利率，我们知道尤其是国际的利率呢，有一张图表，就是负利率，横轴是期限，纵轴是国家，负利率曾经一度，三十年都是负利率，在欧洲，北欧的一些国家，就是利率低到非常极端的情况。所以从市场上来看，我们也需要一些极端的，就是拉长更长的视野来看。这些极端的利率我们看了一下，它也确实是属于极端的低点。但是如果看利率周期的话是从八十年代，你像美国，八十年代到08年，当时以为是一个短期的政策，后来事实证明是一个非常长期的，08年到现在都没有完全退出。就美联储也不该说就成功的退出这个低利率政策。接近三十年，超过三十年。我们再往前看，因为这只是半个周期，上一轮，利率上升的话，大概是从二战之后，二战之后到八十年代的初期中期，其实也超过了，我当时估了一下大概是三十六七年，上升的周期，当然在二战期间它是有一个利率管制，那么它从什么时候上来的呢，就是一战结束以后上来的。从一战结束到1981年，这有接近60年，我们后来又回溯了一下，其实它到美国的南北战争，是上一轮的高点。再往前就是美国建国的那段时间。基本上是六七十年一个周期，单边呢有可能也是说也持续三四十年，就是利率的周期。像我们保险公司，资产负债管理，利率可是我们的生命线。我们如果利率这个东西做不好我们是，因为我们的投资组合啊，你赚钱没用，因为所谓的利差损失就发生在这个问题。就是光赚钱没用，我们赚了百分之五百分之六也不一定有用，因为你的保单可能签出百分之八百分之十都有可能，所以综合看下来，利率是我们的生命线。我们看得还是比较多，我们看了一下日本，日本也存在这种情况，日本因为它受到美国的影响，它在八十年代也是有一个顶点，它最高点是出现在六十年代，因为大家知道日本六十年代是它经济增速的这个时间。但不管怎么说我们可以看到它每一个周期，即使是日本，它的期限也非常长，动辄几十年。

如果统计一下在底部，如果说超长期利率它在底部是不是一个尖底，还真不是，它的底部持续时间都很长。不是说你想，因为底部它就是经济出现了问题，你想摆脱这个经济问题不是那么容易的。我们统计的大部分都是十年以上。所以我们也认为，从国际上来看利率向那么快的摆脱，有的时候要么就是发生那种极端事件，比如战争或者别的。那么单纯的市场上的反应是很长的。

第二个呢，因为我们以前是怕，我们是做保险公司，是做长期的，很多负债都是五十年的，我们国家以前都是怕中的中等收入陷阱。我们也分析了一下，后来吃了一颗定心丸，这个定心丸就是，因为市场之前之所以提出中等收入陷阱，或者，财政部部长都说有百分之五十的概率，主要原因是因为几个拐点的出现。主要拐点是06年出现我国工业化率的拐点，从47开始往下，那么大概是在07年出现经济增速的拐点，我们那个时候民意都是百分之一二十的，现在呢百分之六七，第三个是人口结构的拐点，我们再10年左右出现了人口结构的拐点，这几个拐点的出现呢，让大家觉得，中国在基本面上会陷入中等收入陷阱。

我们后来研究呢，就是说，提出一个平台论。就是三个拐点对三个平台，就像谁优势的问题。第一个是人口的拐点，我们分析呢，我们中国虽然在10年左右进入了抚养比最重要的拐点，但是我们进入这个拐点的时候，我们抚养比的数值大概是0.345，相当于三个人养一个人。但是呢，我们还要重视另外一个问题，就是人口的红利期大概是0.55，或者是0.52到0.6之间的这样一个样子，大概是两个人养一个人。就我们虽然是到了拐点，但是我们从拐点这段期限就还是处在红利期。就是我们三个人养一个人养得起，就这段时间，包括我们保险，包括我们的保费流入呢，是因为我们高速增长。保费高速增长，但是我的赔付没有高速增长。这就是我们人口红利的一个具体体现。我们大概就是在2030年之前，在人口的红利期还是有效的。

第二个是增速。增速的所有国家，就是说经济啊，它的GDP达到一定的水平之后，增速都下台阶。那么中国它下了台阶呢，有的国家它下，直接下到2、3，像拉美就是它也经历过有很幸福的一段甜美时光，但是到它痛苦时间的时候，来得太快太急。中国呢我们现在肯定没有人说我们会下到2 到3，就是我们在这个五到六的区间还磨个十来年是完全有希望的。后面会将，如果磨个五到十来年我们中国会发生什么。就我们这个经济增速，还是处在一个较高的平台上。

第三个是工业化水平，我们的工业，就是这个工业化率呢，或者说我们这个二产比率还在百分之40左右，如果很多国家在百分之30，它完全是泡沫化，服务化，服务这个不是不好，但你如果说比如大家都靠服务业，我怀疑呢你这个国家很难有快速增长。或者即使快速增长，国民幸福指数再高，你这个经济水平还是达不到要求。就中国这个，如果到三十我觉得我们国家就危险甚至到33就比较危险。到40左右的水平，如果能够再磨个十来年，国家比较发达，然后就一些新兴的一些产业上来。就我们的三个平台，我们认为可从侧面上看在十来年内，中国还是算在，我们当时说的一个说法就是中国突破中等收入陷阱，是进入下半场，怎么进入下半场呢。

就是看跨省。作为一个国家，中国太大了，如果十四亿人口全部进入高收入国家，那全球基本上就进入高速国家了。国家分省的话，我们当时预测呢，就是前五位，天津，北京，上海，江苏，浙江，它实际上是已经超过一万二美元了。达到世界银行的标准，已经进入到高收入地区。未来的，到2020年左右，福建，广东，辽宁，山东，内蒙古也会达到这个数，当然辽宁最近出了一些状况，是有一些疑问。我们认为，就是说未来五年有可能有十个省份。那么再往后，十年左右的时间呢，可能重庆，吉林，湖北，陕西这个也有可能跨越。那么中国作为一个全国来讲是不是能够跨越，我觉得核心要看中部。河南，安徽，如果他们跨越了，我觉得至少从国土上，就是京广线，京广线以东的地区，基本上跨越了。因为我们知道我们有一个沪杭甬线，有百分之九十多的人口，全在这个东部地区。虽然这个京广线离沪杭甬线还有一段距离，但是至少来宣布我们国家大部分进入高收入地区，就十年之内，而我们的基本面支持我们有十年的空间。还是很有希望的，这是我个人的看法，不代表公司的看法。

第二点我们中短期的一些判断。中短期我们当时做了一个货币，供需，价格，以及盈利四个缺口的模型。货币呢，我们就是说M1，和M2的缺口，价格呢我们是CPI和PPI的缺口，盈利我们当时用的是EBITDA的总资产，相当于资产的收益率减去财务费用比有期负债，就相当于你负债的成本，这是我们的盈利。这个供需呢，我们当时用的是销售收入，上市公司的主营业务收入以资本支出增速，那么这两个增速之间的增速差。我们来看一下一些历史的回溯。

我们觉得在2015年的下半年，实际上经济已经打出一个很大的底部，所以我们当时觉得，16年经济还是不错的，17年我们也认为经济还是不错的，因为15年那个底实在是比较大。如果不大的话15年930国务院也不会出台这个关于房地产放松的一个政策。我觉得领导层可能会看到这个数据了。我们历史上也回溯的看了一下，这几个指标同步给出信号的时候呢，比如像在01年这样的时候，05年，虽然说是股票涨了，但是前期有一段时间经济也不太好，包括09年都给出类似的信号。所以我们综合判断下来就是从中短期来讲经济增速还是处于比较强力的基本面支持的阶段。以上就是我的汇报，谢谢。

黄金ETF（518880）—资产配置的明星

华安基金石油、黄金ETF及联接基金基金经理 徐宜宜

大家好，非常荣幸借这个机会给大家介绍一下黄金在资产配置中最新的一些研究报告。PPT原本的标题是股债汇存在不确定下的黄金投资机会，但是今年，整个股票价格的估值是比较贵的，刚刚的嘉宾也有所提到。虽然涨了很多，但是估值从历史的角度来说是挺贵的。债券通过这么多年的大发展，在整个收益率上涨的过程中确实存在一些违约的信用风险。整个汇率这一块，随着美国加息的影响其实对人民币构成了很大的压力。在这三个不确定性的大环境下，同时整个通胀在今年处于上升的格局情况下，很多人把黄金作为相对比较另类小众的投资领域，逐渐纳入资产配置的格局当中来了。资产配置确实在黄金投资当中的作用是非常大的。

做资产配置都知道，整个的投资收益包括你去年的收益到底好不好，其实跟你的大类资产配置是有重大的关系的。去年我们已经见证到了，比如，黄金上涨了18%，但是股票指数跌了20%，债券基本收平，所以总体来说，你选择什么样的大类资产，很大程度上就决定了你年末的成绩单，这是非常重要的。

从有效的组合理论当中，以前在国内A股做资产配置，主要还是在股票债券当中进行遴选。从13年以后，像黄金这样的交易性产品上市以后，慢慢的，越来越多的投资者开始把黄金也加到这样的组合当中去。得到的效果就是，整个组合的下浮比例确实有所提高。我和大家来解释一下为什么会出现这样的改善。

资产配置最核心的价值就是寻找低相关的资产，放到组合当中。最好是不仅是低相关，稍微有一点负相关。就是说在资产配置当中，无非是要降低风险，同时不要把收益抹掉，希望增强一些收益。从历史的相关性矩阵来看，黄金确实和国内A股的其他大类资产之间保持了相对低的相关性。而且和沪深300，创业板是略微的负相关。所以从组合的公式，如果是负相关，把这类资产加到你的组合当中，对于你的组合净值表现是起到了稳定的作用。但它也不是完美对冲，因为完美对冲会把收益吃掉。

总体来说，从十几年的数据来看，黄金的表现中规中矩。它的表现介于股票和债券之间。但是它的优点在于，它的波动性是显著低于股票的。同时，它一旦形成趋势以后，它趋势的时间会比较长。因为黄金最根本的驱动因素，并不是某个企业的基本面，而是货币以及利率环境的走势。这种走势变换产生转折以后，趋势会比较明显并持续。因此，黄金作为一个低波动率，收益和股票能做比拟的投资品种，它的整理下部比率通过计算是不比股票和债券差的。

今天主要是抛出两个鲜明的观点。一个是黄金可以作为把控系统性风险，系统性暴露度的重要工具。这个是我觉得非常重要的，因为以前是有股指期货，虽然股指期货现在放开了20手，但是它还是有很多的限制。那么在这种情况下，如果对于一个纯粹只能做多的基金，如何来控制β，我们发现黄金其实是作为控制β另类的一个工具。第二，黄金是目前市场上唯一一个可以对冲汇率风险的投资渠道。因为黄金本身是一个全球定价的商品，不管是美元，欧元，还是人民币定价，总体的价格应该是趋同的。因此对于本币来说，黄金的涨跌其实对冲了货币的贬值。从黄金在区域率额度非常稀缺的情况下，既想去对美元有一定的暴露度，什么样的方式可以间接得到一些暴露度？这就是黄金这样一个国际化的投资品种。

汇率就简单举一个例子。去年，国内的黄金价格上涨了18%，但是相对于美元来说只涨了10%，所以这个多出来的8%是哪里来的？就是因为，一部分国内的黄金金价相对于国际金价，产生了一些溢价。再一个就是人民币相对于美元去年有一个6%的贬值。这个充分反映了，买黄金，其实就是对冲了。超额收益的很大一部分其实就是汇率的收益。

作为系统性风险，从这张图，过往十四周黄金和沪深300这样一个蓝筹指数做了对比。发现他们彼此是一个弱相关。长期呢，是并不相关的，0附近震荡，但是在一些极端的情况下，它是一个负相关。特别是在股市大幅下跌的时候，它是一个负相关。这对于资产配置来说是非常有价值的，因为可以通过这种方式，不需要做空估值期货，可以获得对冲的效果。

相对于创业板就更加的明显。在股灾以后，也就是15年的六月以后，整个黄金还在涨，但是创业板出现了大幅下跌，但是观察到在15年上半年牛市的时候，黄金和创业板又没有很强的相关性。这说明黄金不会阻拦，如果你在创业板上赚大钱的时候，它是不会对冲你的收益的。但是如果说出现系统性的风险，也就是在金融市场出现系统性风险，那么唯一起到保护作用的就是黄金这样一个比较特殊的商品资产。它的系数算出来是-0.47。总体来说，黄金不算是一个完美的对冲工具，但是好处在于它在该帮你对冲的时候可以帮你对冲。今年以来也是比较明显，黄金今年到现在已经涨了百分之四点多，而且每天都是在小幅上涨。就是不管股市的涨跌，它都是小幅上涨。在今年股债汇都不确定的情况下，通胀，再通胀（Reflation）这个主题是大家不断在认同的。不管是财政政策还是货币政策，总体效果就是再通胀。在这种情况下大家的资金还是会去买一些对通胀有对冲作用的工具，那就是黄金。所以今年黄金和股票的相关性还是非常弱，但它还是可以提供正收益。这说明是一个非常长期的现象。

因此我们就实行了非常简单的策略。和大家分享，叫攻防策略。就拿两个产品，一个是黄金ETF，一个是创业板ETF。这是市场上目前流动性最强的两个工具化的产品。不需要担心流动性的问题。如果，在通过一些技术指标，一些简单的择时指标，可以通过动态调整黄金和创业板之间的配比，可以起到非常好的效果。

这个效果，就如图下蓝色这条线。当择时指标，均线指标，有利于创业板，创业板形成上涨趋势，就加配创业板，同时减少黄金ETF的投资。反之，如果创业板进入熊市，那么逐步加大对黄金ETF的配置，减少对创业板ETF的配置。核心就在于利用他们之间的弱相关，负相关的特点，来看看简单的资产配置的效果如何。在16年的四月份，净值已经超过了15年股灾的高点。这是一个非常重要的提示，尤其在去年，整个黄金涨了18% ，对于净值的作用应该是非常大的。这里采用的是非常简单的，大家都可以实现的，采用的均值的择时指标。这也显示了资产配置的威力。尤其是加入了黄金以后，就是在传统的股债之外，加入黄金，对于整个的策略表现起到了重要的正面作用。

现在大家都知道风险评价。风险评价是一个很火的策略。中证指数公司最新发布的风险评价多策略指数，已经把黄金纳入到成分股当中了。这里利用多策略风险评价的思路进行了模拟，选用了华安黄金ETF，华安石油，易方达创业板ETF，标普500，银华日利，五个风格不同的基金按照风险评价来做，效果还是不错的。但是到去年年底确实有一定的回测。但是到今年又还是有一个非常好的表现。这说明风险评价当中加入黄金的比重是有道理的。因为黄金的波动性是比较小的。

它一旦形成趋势以后，不管是上涨还是下跌，波动都是比较小的。对于风险评价，是根据波动性的导数来配置权重的，波动性越小的资产配置价格，就越会增加它的配置。如果是看多，增加它的配置。这样对于净值会起到自我循环的改善作用。整个净值的最佳表现也是因为配置了黄金，去年达到了30%以上。确实起到了很大的稳定以及增强的作用。今年也同样起到了非常好的效果。股灾期间最差月最大的回测是2.31.是远远好于单纯的股票指数的。而且整体都是满仓操作，所以应该是非常有效果的。

对于黄金市场上一直都有看多和看空的理由。今年我们观察到，不管是买方，还是券商的卖方，策略师总体对于金价的表现还是看多的。

主要还是对于货币新的格局产生的疑虑。今年欧洲有法国和德国两场选举，这个对于欧元是一个重要的考验。欧元能不能继续维系，最近德债和法债之间息差也是扩大到了最高的程度。此外就是美国的国债，到底三月份能不能突破上限。总体来说市场对于货币，以及更加激进的货币政策，或者是财政政策，是有一定的担忧的，希望寻找一种方式来对冲货币的问题。

这里开发了一个关于黄金的定价模型。里面主要有四个因子，一个是美元，第二个就是通胀。美元和黄金是存在一个长期的关系。这里主要说的是真是利率（通胀 - 无风险收益率），如果真是利率是在往下走的话，那么对于黄金是一个刺激。所以这也是为什么会把它放在黄金预测中的一个因子。第三就是GDP，我们发现GDP的同比变化和黄金其实是负相关，如果GDP快速增长，对黄金是有压力的。会觉得真实利率有所抬头。GDP我们是给了负权重。同时其他还关注其他工业金属，或者是原油的价格。这和黄金之间存在一个高度相关的联动作用。这也是我们要关注的指数。用的高盛的CRB现货指数作为基准。

还有就是机构对于黄金的看多仓和看空仓的比例。这里采用的是国际期货，COMEX机构来寻找他们看多持仓和看空持仓比例的历史变换。如果出现一个剧烈的扩大，那我们认为这对于未来黄金市场的走势具有一定的领先意义。

这四个因子模型做了长期回测，从15年开始做预测。红线是预测的金价走势。方向上是对的，但是幅度预测有时候会出现一点点偏差。这可能和参数的设置还是有一定的问题。如果要做资产配置，对于黄金，除了刚刚提到的风险评价，这样相对来说比较高层次的预测，也可以把具体每一个资产类别的价格趋势都做一个预测。黄金还是一个相对来说比较好预测的，驱动因素比较单纯，货币，商品供需，避险情绪。

资产配置中，工欲善其事必先利其器。一定要选择投资最好介入黄金的模式。做一个小小的宣传。从13年开始，国家确实推出了黄金ETF的产品，在国外第二大的ETF就是黄金ETF。黄金ETF在国内的发展也非常迅速。黄金ETF 从成立以来，开始比较小。从去年，有大量的私募，少量先知先觉的私募在不断加仓黄金。在会改以后，嗅觉灵敏的机构已经感觉人民币可能会出现拐点，他们通过黄金的方式来对冲人民币的风险。去年从3.5吨到最后收盘大概是25吨左右。迅速增长，今年已经是27吨，总体价值突破了75亿。每天的成交量达到了5到8个亿。而且融资余额突破50亿。整个黄金ETF是一个非常热闹的市场。有大量的散户，也有私募的机构。私募的机构有些事进来套利的，但是更多的是认为在股债都不太明朗的情况下，需要一个相对比较稳健有方向判断性的资产大类。产品本身非常简单，T+0交易，当天买卖多次。申购赎回也是T+0.当时设计的时候特意比国际的领先水平要更高一层。达到实时的申购赎回。对于套利的机构是非常重要的，因为只有实时的申购赎回才能锁定收益。挂单非常密集。在每一单都有几十公斤，十几公斤的挂单。是非常优秀的投资品种。

利用金交所的会员服务平台，进行套利。总体规模在过去的一年半得到迅速发展，现在我们的占比在80%左右。流动性也非常优秀。

总结一下，今年首先一定要看好黄金。主流的看法都是今年黄金是一个相对稳健，安全的配置工具，配置的方向。在此基础上，如果要投资黄金的话，黄金ETF是值得大家去考虑的，因为它本身的流动性和交易成本，还有各种融资融券的机制，都决定了它是做配置，套利的最佳投资方式。希望利用这个产品来丰富资产配置的选项，扩大范围。同时在人民币国际化相对比较坎坷的过程当中，也能获得一些超额收益。

量化视角下的大类资产配置

兴业证券定量研究首席分析师 任瞳

各位领导，上午好！我们团队在大类资产配置方面是有一系列研究的，并且我们团队是安排专人来负责这方面的研究，当然我们团队的研究相对更偏重量化的角度。

首先，我们带各位大致回顾一下大类资产配置研究和投资演进的情况。我们把它大致梳理成三个阶段，第一个阶段是传统的资产配置，比如股票、债券和商品之间做一些分散化，主要是基于资产组合的经典模型进行分散化，这其中可能会有比较简单粗暴的方式，比如股债固定比例六四开等等。在这个阶段后来发展出来一些更好的，比如美林时钟这样更华丽的做法，在我们看来他们都是可以归属于同一个阶段的产物。第二个阶段的不同之处是加入了另类资产，这里列出来的机构名字可能大家都很熟，比如耶鲁的捐赠基金是非常有名的，我还买过与之相关的一本书，介绍管理人是如何来做资产配置的。这是我们归纳的第二个阶段，基金管理人通过对另类产品的配置去提升整体风险收益表现。第三个阶段，我们认为投资的视角会发生一些转变。以前管理人眼里看到的是资产，现在我们看到的则是驱动资产的一些东西，某种意义上来说是更深入的一些东西。比如我们从风险角度来看，资产跟哪些风险相关。或者，用这些风险因素提炼出一些策略，研究这些策略跟资产的相关性。这里列出的案例可能大家更熟悉，都是这两年特别火的机构，包括桥水。由此大家可以看到我们是如何把资产配置大致划分为这样三个阶段的。这三个阶段是有比较明显的视角的变换。这个视角的变换我们觉得可能跟量化投资在海外的兴起和发展有一定关系。因为两者在时间上面有一些重合，而我们的这些报告也将从量化角度来帮大家尝试这样的转换，看看在国内资本市场的应用效果。

首先我们来看配置风险的角度。我们这里列出来的是桥水和磐安这两家比较有名的公司，他们具体的做法是提炼出一些和资产相关的所谓的风险因子，然后用这些因子去决定相应的资产配置。据研究，他们提炼出的这些因子可以解释大部分的收益来源。这是从配置风险的角度。

可以看到，这其中的关键点在于要有能力去提炼出这样的因子。比如对各类资产，包括背后的驱动因素要有一些比较深入的研究才能把它提炼出来，否则就无法进行下一步的工作。桥水在这方面做得非常优秀，它的年化收益包括分年度的表现都是可圈可点的。国内中证指数公司也顺势推了这样一个指数，其表现也是不错的。

第二个角度就是配置风格。其实可以把风格理解成为一种风格策略，比如通常我们可以在教科书看到的四类分法，包括动量、价值、利差和波动。这里我们会去寻找可能会影响资产未来收益的一些变量，跟之前的风险角度是有点类似的。不同之处在于，首先它更注重对未来的预期，其次它看起来更像是一种策略而不是单独的风险因子。这个角度也是我们这个阶段系列报告去研究的重点。

这里展示的是从风险策略角度进行资产配置投资的一个案例，即JP Morgan推出的MOZAIC指数。这个指数选取了十二种资产，然后每个资产每个月去看它过去六个月的表现。挑选表现比较好的，因此它是一个动量策略，就是我们刚刚提到的第一类策略。然后做成一个指数，其效果可以从右边这张图看到。总的特点就是比较平稳，下面和它对比的是S&P500指数，起伏就很大了，大家可以看到至少有两波大跌，互联网泡沫和08年金融危机但这个指数它基本上都没有太多的损失。说明这个指数的表现是非常优异的。这里它用的就是非常简单的动量的做法，我们这次也沿着这个思路，做了我们目前这篇研究报告，把动量策略结合到大类资产配置中来。

首先，我们把动量分为两类，一类是时间序列动量，一类是横截面动量。时间序列动量就是每类资产和自己的过去相比，资产跟自己历史上的强弱来比，如果处在上升的趋势，我们就做多它，如果是下降的趋势就做空它。这是一个比较简单明了的策略。

在国内资产市场模拟出来的结果大家可以看到，在股票、债券、汇率和商品这四大类的资产上面，简单的动量策略其实都是比较有效的，尤其是综合起来之后效果会更好。所以首先在时间序列上我们的结论是动量策略它在单类资产的配置上是有明显效果的。

关于动量形成的解释有很多，这里列举出来若干理论给大家参考。没有列出的还有一些统计上的支持，比如很多金融资产在统计上面都是尖峰厚尾的特征，同时在时间序列上各期收益率存在正相关的现象，这些从统计的角度可以支持动量策略的做法。

第二个就是横截面的动量，也就是把所有的资产放到一起来比较，这里面总会有一些表现强的，一些弱的。我们就做空这些弱的，做多这些强的。

但是结果有些令人失望，四大类资产中只有在商品上有一定的效果，其他的资产都不太理想。我们进行了分析，总体认为这与股票和债券类资产的长期走势有关。在国内来看股票和债券市场这个上升趋势其实是很明显的，长期来看。所以要做空它是很危险的，因此做这样的策略效果就不太好。但是我们还是想利用横截面上的一些信息，所以我们做了一些改进。也就是说，在决定做空资产的时候，必须参考一下它在时间序列上变动的趋势。两方面都表现差，我们再做空，这样会相对稳妥一些。另外一个改进，是比较方式的改变。之前资产之间是比收益率，但不同类的资产可能量级不太一样，直接比较不太合理，于是我们改成去比夏普比率。发现上述改变之后，这个横截面动量策略发生了比较积极的改变，呈现了一些效果。这就是横截面动量策略的总体情况。

最后呢，我们再把上述策略做一个叠加，不管是横截面还是时间序列上的信息都相加，然后就可以做出如图所示的效果。可以看到，它整体的效果还是不错的。

接下来，我们把动量+资产配置的方法用到实际的组合管理当中。首先，需要提醒大家的是，从全球来看，很多的大类资产，在近十年以来它们的相关性是有明显的提升的。所以这就提示我们在做投资组合的时候需要考虑大类资产之间的相关性。由此出发，我们选择了重抽样均值方差的这个方法来做配置。

均值方差模型是非常经典的，熊主任刚才也提到了。但同时也是一个有不少问题的模型。我们通过参考文献，发现可以通过重抽样的方法来进行改进，这样会部分避免之前模型的一些弱点。大家可以看下图的对比，左边是原始均值方差模型下各资产权重的变化情况，右边是重抽样以后权重发生的变化。可以发现整个曲线变得平滑，不会出现非常极端的情况。这是我们最终选定的一个方法，然后最后就是把它运用于实践。

我们这里列出了国内机构投资者能够买得到的几大类资产，我们用之前提到的方法进行了测试。我们还区分了不同的风险偏好，从低到高，下面的表格展示了整个的效果。这个PPT之前我们已经和不少机构进行了交流，他们看到这个结果，整体的反应是觉得还不错，比预期中的要好。

这个图是具体的在每个风险偏好里面，各大类资产随着时间，它的配置比例的变动。接下来就是全球的资产配置。虽然有些资产我们可能暂时买不到，但是我们可以先看一下效果。这是我们列出的在全球范围内，主要的股票、债券包括商品、汇率等各方面的资产，一共是40种，我们还是按照相同的方法去测算，具体的表现在这里。

我们看到策略的夏普比率是1.48. 还是不错的。同时，和刚才的MOZAIC指数类似，我们这个策略在2000年和2008年这两次比较大的市场下跌中是成功地回避了，可见这个方法还是比较有效的。

除了面对多类资产去做配置，实际上这个方法还有一些其他用途。比如，应用于某一类资产，也可以去做一些尝试。比如运用在A股中做大小盘轮动。选50，300，500指数，还有货币基金四类资产作为资产池，然后去做轮动，这个效果也是挺好的。其他的尝试，包括把资产换成各个行业，也可以做行业轮动，所谓的配置加轮动。如果大家有自己的资产池子，也可以把这个方法用在自己的池子里，应该是会产生不错的效果。

最后我想再次说明，这个研究只是资产配置新视角这一系列研究的开始。刚刚我们也看到从风格策略的角度来看还是有很多不同的角度可以去切入的。这是我们的第一个切入点，后面我们还会去挖掘其他的策略风格的角度，给大家提供更多的参考。欢迎大家继续关注我们相关的研究，谢谢！