资金、资产、管理人三重错配叠加，资金端诉求多元，供给结构性失衡，作为资金供给端中占比最大的部分，政府引导基金成为GP基金设立过程中的基础，在市场资金供给相对缺乏的环境下，其自身 天然处于生态链条优势地位。但在政府投资工具和股权投资市场出资人的双重身份之下，既要完成自身引导目标，又要增强自身对GP的吸引力，让引导基金也开始“内卷”。

摄影：Bob君

超级LP们的跟风后遗症。

现在的一级市场，无疑是内卷的。

资金、资产、管理人三重错配叠加，资金端诉求多元，供给结构性失衡，作为资金供给端中占比最大的部分，政府引导基金成为GP基金设立过程中的基础，在市场资金供给相对缺乏的环境下，其自身 天然处于生态链条优势地位。但在政府投资工具和股权投资市场出资人的双重身份之下，既要完成自身引导目标，又要增强自身对GP的吸引力，让引导基金也开始“内卷”。

2020年，政府投资的“合肥模式” 一炮而红。“合肥模式”成功地带动了一大批城市对 “城市风投”的追捧，一时间，“争抢创投高地”、“打造创投之都”的消息扑面而来。“城市风投”不仅是热点跟风效应，更是时势使然。

引导基金是怎样内卷的

作为市场LP最重要的构成部分，引导基金肩负国家战略发展的使命，但同时由于增量和存量的结构性不平衡，和过往高歌猛进的过程当中遗留下来的历史问题，让引导基金不得不采取更加直接的手段来达成引导目的，最终造成了一个结果， 各地引导基金拼招商、抢资产、强落地，主动或被迫的进入内卷的状态。

“内卷”起自于“合肥模式”的一炮而红。2020年一篇《合肥，一个伪装成政府的投资银行》让“合肥模式”成为政府推动科技创新的代名词。合肥模式的关键是政府牵头出资，强招商、强落地。通过政府牵头先后投资京东方，押注半导体，接盘科大讯飞，引入蔚来、大众，投资维信诺等。从财务回报看，几乎“投什么赚什么”，故被社会称之为“最牛风投机构”。

“合肥模式”之后，引来了一众拼招商、拼规模、拼奖励的地方政府，尤其是经济和创投行业发展相对逊色的地区。

不同于经济发达地区，对于中西部城市而言，引导基金是地方优化创投环境的一大抓手，也是打造创新生态的关键一环。

因此，今年典型的特点就是中西部引导基金大爆发。到处是“争夺头部VC/PE”，“政府引导基金开始抢投资人了”的声音。这也成为驱动引导基金“内卷化”进程的关键因素。

1.引导基金在规模上开始内卷

今年上半年，各地有超70只母基金设立，其中规模百亿元以上的至少有40只。值得关注的是， 区县级母基金也向百亿规模迈进，新增百亿母基金主要集中在地市和区县，尤其是江西、安徽、河南、四川为代表的中西部省份。

据不完全统计，今年江西省新成立或进入出资期的母基金至少有9支；安徽宣布成立的母基金超10支，而河南和湖北两省整体发力也尤为明显。

百亿及以上的引导基金争先设立，层出不穷的新闻为地方持续带来热度。

按理说规模的拉升是好事儿，但各地为了比嗓门， 进入比体量的阶段，带来的后果则是 目标规模大、落地规模小。据母基金周刊私下了解，由于疫情之下全国财政并不乐观， 有些引导基金落地规模仅为5%，这对于最终完成招商引资的效果实际上没有好处，而且在疫情之下，全国财政并不乐观，过大的规模也将给财政带来巨大负担。

2.返投降低，不设立注册门槛

除了落地迅速，规模普遍百亿之外，为吸引GP快速落地，地方在返投和注册地方面也做出大的调整。

返投要求和注册地限制，是政策型LP为满足核心诉求而采取的主要手段，此前，地方返投比例多为2倍甚至以上，近两年逐渐开始向1.5倍、1.2倍过渡。如今随着行业不断发展，在客观现实面前，部分地方开始采取更加灵活的方式来推动创投行业发展。典型的代表就是 引导基金返投降低至1倍，同时设置多种形式的返投加权，以及取消落地限制等。

以西安、郑州等中西部城市为例，近期出台的引导基金管理办法中，返投比例远低于市场普遍水平，多采取1:1的形式，同时，对子基金不设注册地限制。

此外， 不同省份和区域间联动也时有发生。如，陕西省政府投资引导基金与四川省政府LP合投同一只资金；重庆高新区与四川发展（控股）有限责任公司等六方作为基石投资人牵头组建成渝地区双城经济圈发展基金；江北嘴投资集团、成都天投集团、江北嘴基金公司、天府资本和成都天创投联合发起设立的天府两江协同创新基金等，为地方之间的跨区域合作带来创新发展方向。

随着市场和行业的不断发展， 政策型LP推动核心诉求的方式也在快速进化。宽松和创新的合作方式，为地方以及区域间协调发展带来新的参考方向。

但从实际出发，仅仅机械的调整注册地限制和返投比例，并不能带来很好的引导效果， 对地方而言，还是需要因地制宜，因城施策。不仅仅要强调落地，更要有目标产业，推动产业链基础的形成，一方面为机构带来有效的返投项目，一方面借助机构力量来推动地方产业经济发展。

3.高奖励，全配套，落地是关键

去年以来，动则2000万、3000万的落地奖励政策迅速火遍整个创投圈，与此同时，以募、投、管、退全方位的利好政策也扑面而来。从地方释放出来的信号来看，基本都建立在“你有的我也要有”，”不管有没有，信号必须有”之上。

然而 政策的关键点不在政策本身，而是能否落地，真正将政策有效化利用，以免被游走在灰色地带的机构钻空子，为了募资而落地。

从政策的设置到落地，需地方紧紧结合区域特色，因地制宜，实现真正有效的政策引领。

2021年开始，在媒体的不断吹捧下，手握重金的引导基金一时间成为GP的最优选择，不仅钱多，支持力度也不断加大，更重要的是， 都在“争抢GP”。

实际上，引导基金对GP的要求与地方财政以及经济和产业发展导向息息相关，创投兴则产业兴。对于经济和产业发达地区，引导基金政策没有太多变化，反而是产业链相对薄弱的地区，要求逐渐宽松化。

为促进创投行业发展，提升区域创投氛围，地方政府向VC/PE抛出橄榄枝，目的是吸引创投机构落地和投资当地，同时为当地带来优势产业，激发地方的创投活力，为地方产业和经济发展提供源头动力。

然而，宽松政策背后，政府大钱真的变得好拿了么？

现实是，不少地方引导基金宣布设立规模和实际规模之间存在一定的差距。此外， 还有不少引导基金开始设置前置返投，背后反映出部分引导基金返投难以落地的难题。

看上去“内卷”，但钱并不好拿

两年前，我们谈GP同质化，两年后谈论引导基金政策的千篇一律，如今比起两年前，地方的动作幅度加大了，减少了“单一效仿”，从市场痛点下手。

首先， 从单一引导基金向引导基金群过渡，投资阶段和方向覆盖更广泛和全面，为弥补市场失灵提供更好的思路。

其次，作为满足核心诉求而采取的主要手段，以往1.5甚至2倍返投比例，对GP和社会资本无法形成吸引，尤其是创投环境和项目资源相对欠佳的地区，难以与GP诉求相匹配，造成资金利用效率低下。而新趋势下， 低返投和注册地限制更宽松逐渐被引导基金所接纳，为引导基金市场化运作模式带来示范。

在历经近20年的发展，引导基金整体存量规模越来越大，退出困境愈发凸显，市场化改革势在必行。

国家科技成果转化引导基金理事朱克江在「第四届中国母基金峰会暨第三届鹭江创投论坛」上表示：对进入资本市场的政府引导基金，要实现市场化改革的成功破题及未来良动发展，人们的发议不能总停留在大量现象级描述上，更多需要从本质上形成对引导基金属性的正确理解，这有利于市场形成对引导基金的恰当评价，也有利于政府自身对引导基金的明晰定位。

在朱克江看来， 长期来看，引导基金的限制是暂时的、阶段性和区域性的，未来将会逐步弱化，具体比例会不断降低，且返投方式也在逐步放开，允许有多种形式的返投。

因而， 引导基金的“内卷”实际上也是一场变革，是市场环境下的趋势，只不过在环境和需求下，进一步地体现在对创投机构需求更大的中西部地区。

于市场而言，新的趋势也是一大亮点。

但对于GP，引导基金提高地方竞争优势的同时，无疑加深了GP间的竞争，对GP提出了更高的要求，募资艰难的当下， 头部机构也成了与政府引导基金合作的优秀竞争者。

9月29日，郑州产业发展母基金首批拟合作机构名录正式公布。首批拟合作机构共30家，包含综合类投资机构10家、先进制造领域投资机构11家、半导体领域投资机构4家以及生物医药领域投资机构5家，深创投、前海方舟、IDG资本、中金资本、秉鸿资本、达晨创投、启明创投、中鼎开源等国内知名基金管理机构均在其中。

除了对头部机构感兴趣以外，中西部地区引导基金对本地机构和聚焦地方着重打造优势产业的机构情有独钟。

去年年底完成备案的河南省中豫新兴产业投资引导基金合伙企业（有限合伙），投资了包括中青芯鑫、豫资控股、科源产业基金、国君创投、焦作通财创投等，但大多数机构为河南本土。关注赛道多为能源、科技、芯片等领域。

此外，规模200亿元的陕西省政府投资引导基金合伙企业（有限合伙）参投的子基金管理机构包括中科创星、国投创合等，多只子基金投资领域也均十分聚焦，多为高端制造、人工智能等科技领域。

日前，有机构负责人坦言，申请了中部某城市的引导基金，虽然当地正在快速发展，但项目数量并不多， 大量资金涌入推高了当地的项目估值，如今项目竞争比较激烈，有些项目还要靠抢，而投不进去的GP恐怕也难以完成返投任务。

地方招商怎么做？

实际上， 引导基金宽松返投条件或许只是表现，规模、返投、奖励等一味的用数字来衡量，并不能真正为地方创投环境发展带来本质上的发展。

在国内，创投行业发展比较成熟的地方，除了成熟的经济和产业基础以外，核心点在于政府花大力气，懂招商，懂产业，更懂地方需要什么样的产业。结合地方优势，围绕产业链发展布局，吸引创投机构落地，发挥政府与GP和产业之间的桥梁作用，更好地服务创投行业和地方产业发展。

合肥成功的核心不仅在于花大钱，其背后原因是政府创新机制的实践结果

在投资蔚来汽车前，合肥实行四条战线同步开展：第一，组织专业团队，也委托了国内一些顶尖专家进行论证，对蔚来的技术、供应链和市场等进行全方面的研判；第二，高度关注国家的政策导向，对智能电动汽车的发展，包括对换电模式研究；第三，委托了专业的机构，通过法务和财务对企业进行全面的尽调；第四，进行详细、周密、严谨的商务谈判。

从合肥模式到整个安徽，政府延续了发现项目、培育项目、招引项目、推动创新、分散风险等优良传统，并强化基金运作，推动各级干部更好地认识市场逻辑、资本力量，着力提高服务基金市场发展的专业化水平。

深圳主要强调早期培育和市场化运作

除了地方特性，经济和产业优势以外，深圳市的发展与政策推动密不可分。作为较早成立引导基金的城市，深圳建立的政府引导基金，尤其是天使投资基金，是一种纯天使母基金，不同于其它地方引导基金是以培育当地产业为主，可能会更多倾向于中后期，而深圳的政府天使母基金是100%投资早期天使阶段。基金实施的独特方式为 “园区+创投”。

2018 年，深圳成立全国规模最大的深圳天使引导基金，要求子基金全部投向早期初创项目，引导子基金投向战略性新兴产业和未来产业，对单个子基金的出资比例最高可达40%；对子基金投资于深圳项目，深圳天使母基金的超额收益全部让渡等。

江苏模式：在全国起步较早，注重政府引导和市场化高效联动

苏州实践是江苏模式的一个核心组成部分，也是苏南发展的一个典型代表。

苏州政府引导基金的做法是重抓两头：一头抓大，通过扶持让利，引进国际巨头企业，鼓励带来资产、技术和产品，然后进行地方配套，通过学习吸收外来技术溢出，促进地方创新。

另一头抓小，市本级和各市、区共同出资设立创投母基金，规模达 60 亿元，为种子期、初创期科技型企业发展注入优质“资本活水”。同时，弥补引进国际大企业可能出现的本土创新不足问题。

引导基金一方面为GP带来募资机会，一方面也引领一部分产业资本参与到新兴领域的投资，引领投资方向。当引导基金回归理性，突出“引导”功能时，对市场而言，这种变革也将更有利于价值和理性的回归。

以厦门、成都等为代表区域，政府投资也正在改善和崛起，对基金管理机构的要求更多元，突出开放、宽松、活跃出资等特点，体现引导基金多元化运作模式及市场化运作格局。

结语

实际上， 不论政府的要求如何变化，诉求始终如一，就是促进地方产业转型升级，经济快速发展。之于地方，宽松的政策可增加其对机构的吸引力，而对GP而言，关键点在于能为地方带来什么？是招商引资，还是能为当地带来优质项目，或者，业绩是否足够稳定和抗打。

受国内外多重因素共同影响，一级市场情绪偏向悲观，机构投资和募资数据依然没有明显回升。此时，GP的项目储备能力，对未来方向的把控等十分重要。同时，鉴于政府引导基金一般为最后的出资者，为吸引更多社会资本的关注，对机构本身的硬性业绩指标也提出要求。

对地方而言，规模、返投、奖励等一味的用数字来衡量，并不能真正为地方创投环境发展带来本质上的发展。虽然优秀模式值得借鉴，但仅仅是从具体数据指标，政策指标上调整没有意义，最核心的还是做好产业蓝图，推动产业、GP配套，有步骤，有节奏地实施。