乐观：因为统计局并未有此项统计，所以我们只能通过其他数据对这一结论进行印证。一是从逻辑上说，对于银行，其理性的经济行为就是选择信用好、抵押物质量高、资金需求大的客户释放贷款，而真正缺钱、缺信用、缺抵押物的中小微企业如果没有定向普惠金融，其贷款难度实则要高于大型企业。二是从PMI数据来印证，7月大中小型企业PMI全部下跌至荣枯线之下，但大型企业PMI为49.8%（-0.4%），中型企业为48.5%（-2.8%）小型企业为47.9%（-0.7%），规模大的企业对于经济冲击的韧性明显更强，其长期贷款能力并不弱，由此来看，如果不那么需要贷款的大型企业抢占中小企业贷款份额，其困境仍值得担忧。

03居民贷款：数据极烂，直接印证房地产这个“夜壶”已被打碎

7月新增居民贷款仅1217亿（前值8482亿），同比少增2842亿。

当前阶段，居民贷款=房地产业。居民部门短期贷款需求来自于信用卡、小额贷等服务与产品，反应的是消费的景气度，在疫情和经济下行双重夹击下消费表现一直不太强。而居民中长期需求主要还是来自于两方面——汽车和房产，尤其是后者，在居民部门贷款总额中占比最大。因此居民贷款需求所反映的本身是购房需求。

房地产这个“夜壶”已经碎了，用不了了。从我们跟踪的高频数据，比如30个大中城市房地产高频交易量看，地产市场已经烂透了。我们都知道房地产对经济的重要性，我们可以不喜欢它，但是离不开它。其实各地的政策取向也可以对地产业的糟糕表现进行印证——比如河北廊坊全面取消北三县户籍、社保等购房限制等，无非印证了救市房地产的重要性，与房地产市场预期走弱这个事实。过去我们说房地产是“夜壶”，凡是经济经历下行压力较大的周期阶段，房地产总是通过政策渠道得以放松闸门，由此稳定和拉动GDP的增长。但从当前这个情况看房地产难言企稳，可能需要观察后续保交房等结果才能判定居民长期贷款与地产投资何时可以企稳。

04政府债券：年内专项债额度基本打光，后续别指望了

1-7月地方债累计发行5.66万亿元，其中专项债累计发行3.47万亿元。年内地方专项债发行额度基本已经用完。

下半年政府债券可能难以对金融数据起到明显支撑。根据之前国务院部署，作为对冲经济下行压力的主要武器，今年的专项债要力争在6月底前基本发行完毕，8月底前基本使用完毕。从本月数据看，1-7月，新增专项债分别34675.14亿元，已经占全年限额的95.0%，已经完成了国务院“6月底前基本发行完毕”的部署，年内能帮社融冲量的专项债额度已经微乎其微，后续政府融资节奏也将继续放缓。

三季度将会是观察财政政策成果的重要窗口。和居民信贷、企业信贷不同的是，前两者反应是宏观政策运行的结果，而政府信贷则主要是政策运行的力度，政府债券融资的另一面则是城镇固定资产投资，前期政府融资强，后期各地财政就有足够的子弹打向固定资产投资。前期钱已经凑到了，接下来就要看后期怎么使用。如果按照国务院的部署8月底前专项债基本使用完毕，那么三季度中的7-8月固投数据将会直接反应财政政策的使用成果，年内稳经济增长成果也很大程度上取决于三季度基建投资。如果房地产数据烂掉，基建投资数据就是年内除了出口外为数不多的正面变量了，值得关注。

05M1&M2：剪刀差基本持平，企业早就躺平了

7月M1同比增加6.7%，M2同比增加12.0%，M2-M1增速剪刀差出现收窄，但如此小的收窄幅度确实没什么用。

交叉印证了一个观点——企业早就躺平了。M2增速-M1增速的剪刀差越大说明二者之差，即企事业单位定期存款与居民储蓄存款，其比重较高，也意味着货币存款活期化程度更低。因此跟踪二者剪刀差是跟踪企业实际使用贷款情况的好窗口。从本月数据看，M2增速-M1增速剪刀差为5.3%，虽然仍处于较高水平，但相较于6月的5.6%已经出现收窄趋势，但如此小的收窄幅度只能说明之前一揽子宽信用政策使用成效并不好，企业使用资金意愿极弱，交叉印证了企业对于发展的预期还是不大好。

06展望：经济恢复孱弱+增量政策不足，资产价格缺乏强预期支撑

经济真的没有过热。社融是检验宏观政策使用结果的指标之一。按照经验，宏观政策稳经济的流程应该是“政策——金融——经济”。从金融数据看6-7月信贷需求增速大概率基本见顶，相较于二季度，7月经济修复成果十分孱弱。尤其是房地产这个“夜壶”，看样子已经碎的很彻底，后续除了一直强势的出口，也只能看一看三季度基建投资表现如何了。