兴业证券全球首席策略分析师张忆东：2019年建议布局中国股市、定投优质股票资产

1月16日，由智通财经和同花顺财经共同主办，雪球协办的2018“金港股”论坛暨颁奖盛典在深圳隆重举行，多位首席经济学家、首席策略师和投资名人发表了主题演讲。

兴证国际副行政总裁、兴业证券全球首席策略分析师张忆东在论坛上发表了题为《山不转，水转》的演讲，对2019年的A股和港股做出了投资展望。他认为， A股和港股市场都已处于长期的底部区域，2019年随着国内外政治经济形势的变化，A股将类似2005、2012、2013年那样的牛熊转折期，A股的表现将强于美股，也会好于港股。最后，他还送出了两个投资“红包”。

兴证国际副行政总裁张忆东

以下为智通财经APP整理的张忆东演讲实录：

A股和港股位于底部区域 今年A股有望强于美股

感谢大家。我刚从北美出差回来，作为本次演讲的开场白，跟大家聊聊此次北美之行。我们主要是去交流对中国股票的看法，包括A股以及港股，核心观点是2019年乃至未来1、2年A股会好于美股，A股正处于历史底部区域，是长期资金布局中国股市的好时机。美国和加拿大的机构投资者对中国股票的兴趣度显著提升，特别是大学基金会、养老金、家族基金会等长钱、old money，很关注中国资本市场，虽然观点有分歧，但是都认可A股是底部区域，有些已经开始布局。

此行，我接触的美国机构投资者对美股的预期也有分歧，多数比较乐观，我成了少数派。我告诉他们，去年10月初，我就旗帜鲜明地看空美股，现在，我认为2019年一季度美股会有反弹，但是美股此次十年牛市的调整时间和空间都不足，反弹之后，二季度随着美股盈利下行，美股还会继续走熊，直到美国基本面改善。

总体来看，我和这些机构美国投资者对于中国资本市场达成共识，立足于2、3年的维度，这是一个长期底部区域，机会大于风险。

下面我把这次去北美路演的报告跟各位分析，这个报告《山不转，水转》是我去年12月份写的。报告题目做一下解释，所谓“山不转“，针对2018年我提出的压制A股和港股的“三座大山”，在2019年依然有压力，特别是基本面。“水转”，是说变化，“三座大山”的压力会边际改善，特别是政策面和资金面。

大家知道，2016年初开始，我对港股非常乐观，被称为鼓吹港股大牛市的旗手。但是，2018年2月初我转为悲观，我的策略方法论是找到特定时间阶段的主要矛盾，绝不刻舟求剑，当主要矛盾变为“三座大山”后，大概有八个多月我报告标题都是“卧倒装死”“至暗时刻”“寒冬”等，公众号配的图都是冰天雪地。

2018年11月底我发布《一溪流水泛轻舟》的年度策略报告，对A股和港股的观点再次进行了调整，从悲观转向中性偏乐观。我判断2019年A股是牛熊转折期，类似2005年或者2012、13年的牛熊转折期，虽然当年行情仍有困难和反复，但是，确认了战略性底部区域、有结构性行情。乐观一点表述，对于长线资金，基于2、3年，2019年可能是新牛市的起点，每次的短期超跌都是长期买点。

三座大山开始边际改善 三季度A股基本面有望否极泰来

2018年我反复提的“三座大山”风险在2019年开始有变化，边际改善的变化：

第一座大山是中美关系的调整期，仍有长期压力，但是，2019年中美经贸层面会阶段性和解。2018年我用K线牛熊来比喻中美关系，1949-1971年中美关系是“熊市”，1972-2017年中美关系是“牛市”，但是，2007年底随着美国把中国定位为竞争对手，无论特朗普是否靠谱，就算民主党上台也不会改变中美关系转为以竞争为主导的“熊市”。2018年我当时提出中美关系调整期只是刚开始，中美关系就像是牛市见大顶之后的股灾，但是，事物的发展都不是线性，熊市也有反弹的，中美竞争的大格局中也会有合作、和解的阶段。合作的契机可能是美股经过了显著调整后，当美国对于中国有更多的需求，有更多合作的意愿，中美贸易摩擦为代表的中美关系才有可能得到一定的缓和。

所以，2018年11月底，当美股如我10月初预判的那样走熊之后，我提出“美国走熊是A股布谷鸟的声音，预示着春天即将来临”，因为美股对于美国消费、科技创新乃至经济增长的影响巨大，美股走熊会使得特朗普总统的政治压力加大，导致他更务实、理智，更有意愿与中国达成阶段性贸易和解。

现在，从美国和中国的政治经济形势来分析，我判断2019年中美两国有很大概率将达成类似1985年广场协议那样的阶段性和解。

第二座大山是全球货币收缩期。2018年2月份我们开始对权益资产，特别是A股、港股转向谨慎、悲观，因为，流动性大环境进入内外交困的阶段，一方面美国持续加息、缩表引发新兴市场的债务风险和汇率风险，另一方面，中国开始强调去杠杆、严监管、治理金融乱象。所以，同样基本面的基础，港股比A股在2018年强的多，关键就是A股面对的资金面更糟糕。

全球货币收缩期的压力什么时候能够缓解？我们同样把美股走熊作为契机，如果美股出现显著的调整，影响到美国经济出现走弱的压力，就会对美国货币政策形成调整契机，进而对包括中国在内的新兴市场的货币政策空间打开门缝。我们预期，2019年下半年美国加息周期有望结束，甚至缩表的进程也可能会中止。

但是在此之前，美国加息、缩表，还是会影响中国货币政策放松的力度和效果。2018年下半年特别是11月之后，中国经济政策开始更加强调对冲经济下行压力，开始从“去杠杆”转向“稳杠杆”，导致银行间利率快速下降，但是，信用传导机制依然有问题，社融增速继续下行。

第三座大山是中国经济的周期性调整期。中国典型的库存周期大致有40个月，其中，20-24个月上行周期，12-18个月的下行周期。考虑到2016年2季度开始的这轮库存周期2018年上半年见顶，考虑到中国政策环境从紧缩转向宽松，我们判断，大概率将会在2019年三季度形成阶段性库存周期的低点。今年上半年，经济增速下行，企业盈利预测下调依然会对于中国股市不论A股还是港股，构成短期压力，但是，三季度A股基本面有望否极泰来，迎来结构性改善的契机。

中国经济将软着陆，政策宽松但力度有限，中美将达成贸易和解协议

做投资要讲大概率，根据上面对“三座大山”的分析，我认为2019年宏观环境有几个大概率：经济继续下行、软着陆；中美将达成贸易和解协议，人民币维持强势；政策环境改善，市场利率维持在低位甚至继续下行，但是，货币政策和财政政策宽松力度有限，只能螺蛳壳里做道场。

首先，2019年经济继续下行，进而软着陆、基本面阶段性见底，这是大概率，符合库存周期的规律，但是，中长期来看，中国经济潜在增长率下行、增速每过几年下个小台阶，也符合经济发展规律。

有个比喻我用了好几年，中国经济就像一个人，从年轻时代慢慢步入中年，生活方式、体能状态也会随着变化，如果中年人不做调整，总想要保持青年时的生活状态与美颜，不免要打各种激素、整容，然而，并不健康也挡不住衰老，还容易心梗猝死。

当前，中国工业化的程度和美国50年代末到60年代初的水平差不多，初步完成了工业化。借鉴美国的经验，工业化基本面完成之后，潜在的GDP增速将会是逐步回落,但是，下行过程中也有反弹，比如，60年代的婴儿潮红利，80年代里根总统减税和放松管制等政策红利推动的，90年互联网为代表的科技革命驱动的。这其实是中国想要实现的从高增长走向高质量的转型，这是好事。

所以，我们应该从容、理性地面对中国经济的不断降速，不要一看到经济降速就悲观，就寄希望于宏观政策“大放水”，其实，经济只要不是失速、硬着陆，那么，中国就依然充满机会，所以，政策“放水”不要试图导致经济V型反转，而是对冲和防止经济失速风险。

2019年，我认为GDP增速会从2018年的6.9%降到6%左右，阶段性有破6的可能性，大概是二三季度。从6.9降到6是正常的降速，经济下行叠加外部因素导致正常的降速，而不是失速。

当前A股和港股相当一批核心资产的低估值已经反应了经济降速，2019年大概率不是经济危机，而是软着陆，因此，应该关注政策红利向哪边走，从而可能导致某些细分领域、细分行业会出现盈利逆风上扬。

其次，政策环境改善，市场利率会继续下行，但是，内外压力共同制约2019年政策放松的力度和方式，不会重演“刺激房地产+举债加杠杆”，走出险境需要深化市场化改革、激发民间的活力。

一方面，2019年货币政策会比2018年积极，为了防止经济失速，降准是大概率，至少三次以上，但降息机会可能比较小。2019年中央对于房地产维持“房住不炒”的调控定力，再叠加要维护汇率和外汇储备的稳定，从而，货币政策扩张的意愿和能力都受限从货币政策宽松到信用传导机制的改善还需要时间，至少上半年社融增速依然难有起色，信用创造的回升可能非常缓慢。

过去10多年，每次经济下行风险凸显的时候，中国最常走的稳增长之路就是货币政策“大水漫灌”加上刺激地产，进而盘活了土地财政、政府投资，实现信用猛烈扩张。但是，2019年这条路走不顺了。

另一方面，财政政策2019年会真正积极起来，最大的亮点是实施更大规模的减税降费，但是，中央又强调稳妥处理地方政府债务风险，对地方债务纪律约束的方向并没有变。2019年考虑到政府会通过提高赤字率、增加一般债及专项债发行、挖潜全国政府性基金等结余资金，乐观假设下，积极财政进一步减税或增加开支的空间可以超过万亿，但很难再超过“四万元”，所以，财政政策的亮点不在于对冲经济下行风险，而在于四两拨千斤，激发活力，助推高质量发展。

第三，中美将有望达成贸易和解协议，人民币将维持强势。2019年上半年人民币汇率可能会类似1998、1999那样硬挺着，而到了下半年，随着美国经济增速回落，美元有望走软，那时中国货币政策的灵活性将提升，人民币仍能维持强势。

按照西方经济学的思维，今年上半年中国经济下行，货币政策宽松，再加上此前多年的货币超发，按理说，汇率应该贬值才对。

但是，我认为，在中国预判政策和资本市场，必需运用政治经济学的思维。目前最大的政治是中美关系，很明显中国希望有一个有利于我们转型的外部环境，根据我在演讲开始时对“三座大山”的分析，现在特朗普也有意愿达成协议，因此，我判断3月2日前后会达成类似1985年广场协议框架式和解协议，而和解协议带来的好处是缓和中美紧张关系，并带来四个方面的影响：

1）人民币汇率将保持相对强势。借鉴1985年《广场协议》的影响，该协议标志日、美贸易争端的阶段性和解。80年代初期美国财政赤字剧增，贸易逆差扩大，美国希望金融、贸易战等组合拳来提升美国出口竞争力。1985年当时的贸易副代表莱特.希泽（现在中美贸易谈判的美方主导者）推动美日等多方签署《广场协议》，其中重要一项成果是日元对美元升值。《广场协议》签订后，日元大幅升值，三个月内日元兑美元升值20%，三年时间，日元对美元汇率升值超110%。中美贸易谈判达成阶段性和解的概率较大，人民币维持强势是大国博弈的结果也是大国战略的需要。但是，人民币并不会走向日元的猛烈升值的老路，因为当年日元相对美元大幅低估，而目前人民币对美元并没有被低估。更可能像东南亚金融危机发生之后，1997-1999年中国维持汇率的稳定。

2）中国将深化市场化改革，用市场化方式推动科技创新，科创板成重要抓手。过去1年美国无端指责我们最多的是国企补贴、知识产权保护、黑客和商业间谍行为，聚焦打击“中国制造2025计划”，作为回应，中国将更加强调保护知识产权，借鉴纳斯达克的经验,战略性发展科创板，用更透明的方式推动科技创新。

3）加大对美国商品和服务的进口，降低关税，特别是汽车、能源、农产品。

4）加大对外开放，积极吸引外资。出口有压力、加大进口的情况下、贸易逆差压力增大的背景下，加大金融业和资本市场的对外开放、吸引外资流入，实现资本项目更大的顺差，从而，有助于保持人民币汇率和外汇储备的稳定。

2019年A股步入牛熊转折期，A股强于港股，N个N型构筑底部区域

落实到资本市场，因为时间的关系，我就说几点判断或者说预测吧：

第一个判断，A股处于历史性底部区域，2019年A股开始步入类似2005年或者2012、13年的牛熊转折期。首先，从估值的角度，A股进入deep value深度价值区域，从这张估值和无风险收益率对比的图可以看到，红线这个代表A股估值的倒数，蓝线代表无风险收益率的两倍补偿，一旦红线超过蓝线时或者两者同处一个位置的时候，比如2005、2008、2012-2013年，事后往往都确认是A股的底部区域或者说牛熊转折期，拉长来看都是新牛市的起点。其次，中国将更加重视资本市场，华山只有一条路，中国要走出当前的经济困难需要激活资本市场。因为传统的宏观刺激政策受制于国内外环境的约束，如何盘活市场化改革、提升民间活力，资本市场是重要的抓手，2019年A股的科创板也将是最重要的亮点。另外，后续可以期待资本市场将引入更多长期资金，包括外资、养老金。

第二个判断，2019年A股相比海外市场的风险收益的性价比更高，A股行情将优于港股。2019年中国宏观政策环境的改善，特别是积极的股市政策是影响A股市场的主要矛盾。2018年A股比港股弱这么多，关键在于政策、流动性、风险偏好和估值体系的变化，2019年会反过来，在海外市场受困于基本面压力释放的时候，A股却受益于不断积累的政策宽松，A股受境内流动性改善的正面影响更大，而港股受到海外流动性环境的负面影响较大；A股投资者更相信政策红利和未来的预期，港股投资者更关注盈利、现金流等基本面数据。

第三个判断，2019年中国股市包括A股和港股的行情发展节奏都可能是N型，就是年头和下半年反弹，4月之后全球股市可能有共振式调整风险。因为，投资者在一季度有美好的幻想和期待，觉得政策调整了、放松了，政策红利对冲了，从而在3月中旬之前不会那么担心经济下行风险了。但是，2019年经济增速下行是大概率，到了4月份后，大家看到惨淡的全球经济下行，不只是中国经济也包括美国经济都面临下行风险，二季度全球股市可能会共振下跌。而股市下跌、经济放缓之后，又会倒逼更多政策红利释放出来，带来下半年股市的阶段性反弹，如此反复，不断地夯实A股和港股的战略性底部区域。2019年下半年中国的资本市场，无论是A股还是港股，对于海外资金的吸引力会进一步提升，中国的资本市场从边缘化走向全球配置的热点。

第四个判断，A股对全球资金的配置吸引力的提升，从中长期来说对港股形成支撑和带动作用，毕竟港股比A股更便宜，分红收益率更高。虽然2019年的行情仍有可能遭遇阶段性的困难和反复，但是，随着中美贸易摩擦的和解、中国政策环境的改善，经济下行压力的缓解，A股和港股市场在构筑底部区域的过程中将有更多结构性行情。对于长线资金，2019年的每次短期超跌都是长期买点。

新年投资建议赠送两个“红包”

第一个红包赠给保守型投资者，2019年精选香港的中资美元债以及境内可转债。1）中资海外美元债，隐含太高的风险溢价，民企收益率高达10%以上，国企也普遍6%左右甚至更高，有望受益流动性宽松，信用风险下降。不过中资美元债良莠不齐，投资者需要仔细分析基本面，去芜存菁，从中挑选收益和风险匹配的机会。2）境内可转债的投资逻辑来看，利率仍有下行空间，考虑政策对冲，信用风险压力有所缓解，资本市场的风险偏好有望逐步回升，关键股票的估值也处于底部区域。未来更长期的机会来自市场大扩容，外资、银行、养老资金流入。

第二个红包赠给进取型投资者，2019年建议布局中国股市、定投优质股票资产。1）建议低风险偏好的配置型的长钱，可以关注现金流稳定、低估值、高分红收益率的“类债券”核心资产，这类资产港股市场更多。

2）建议高风险偏好的投资者，可以围绕流动性预期改善、宏观政策加力对冲、鼓励科技创新、放松管制等细分行业景气改善的机会，精选非银、5G、新能源、新能源车、智能制造、军工、云计算、金融科技和等、地产、建筑等。虽然从市场风格上，可能成长股相比传统行业有相对优势，但是，不会重演12-14年创业板牛市“炒小炒妖超新”的走法，更多会围绕基本面而给予成长股龙头溢价。

希望大家抓住2019年牛熊转折期，不要随大流去追涨杀跌，而是要秉承逆转思维进行投资，在底部区域耐心寻找机会，等待新牛市右侧时机的来临。谢谢。