如今，3万亿的物业行业又一次站在了变革的十字路口。 向左继续外延式野蛮生长已被证明大概率是条不归路，而向右靠内功打天下，又不是所有企业都具备。 在不确定的世界中寻找确定，是一道艰难的命题。 但和房地产行业一样，唯一确定的是，物业行业的“高质量发展时代”已经到来，而且一定有人能引领这个未来。

◎ 文 / 村长

又一个规模狂飙的时代结束了，这次是物业。

对于一度大红大火的物业行业来说，恐怕没人会预料到，凛冬来得这么快。

2021年上半年整个行业还是一片艳阳天，歌照唱、舞照跳，不少公司的市值还不停创新高，仿佛永远没有尽头。

而到了2021年下半年，一切又都变了。

短短的几个月时间，整个行业5000多亿市值灰飞烟灭，更有不少公司，因大股东的问题而被“消灭”。

许多人追问，行业到底怎么了？又将何处去？

先说几个清晰的结论：

1、行业还是那个行业，一个理论空间高达3万亿的产业，许多业态，服务，盈利模式仍待开发、优化和完善；

2、单纯的外延式规模扩张已走到尽头；

3、内延式高质量发展时代到来，它们当中的部分公司决定行业未来。

01.

资本的觉醒

——

过去一年，港股物业公司遭受了资本的大规模抛弃。其状况之惨烈，不亚于任何一次股灾。

我给大家看看几家头部物业公司的股价走势。

这是碧桂园服务的k线图。

（碧桂园服务k线走势图，截至2022年5月5日）

自2021年6月29日，创下85.2港币历史新高后，碧桂园服务一路下跌到目前的32港币附近，期间最大跌幅超过70%。

与此同时，碧桂园服务的市值也从最高的2860亿港币跌倒现在的1100亿港币附近。

短短10个月时间，1800亿灰飞烟灭。基本上是其母公司当下总市值的1.5倍，也就是跌没了1.5个碧桂园。

再看看另外一大民企巨头雅生活，股价走势也是一路向下。

具体看，股价从2021年最高点的40.3元跌到了现在的12.6元，跌幅达79%。

如今雅生活服务总市值只有164亿港币，要知道9个月前，其总市值一度高达678亿港币。

（雅生活服务k线走势图，截至2022年5月5日）

旭辉永升服务也一样。

2021年，永升的股价在摸到26港币高点后就开始下跌。如今永升的股价仅有10.4元港币，同样是大几百亿没了。

（旭辉永升服务k线走势图，截至2022年5月5日）

当然，也有更惨的。

作为曾经的物业第一股，如今的彩生活已跌没了。

是的，你没看错，跌没了。

（彩生活k线走势图，截至2022年4月1日）

在2022年4月1日停牌前，彩生活市值已不到10亿港币。而2015年5月最高峰时，总市值超150亿港币。

跟彩生活一样，过去一年，没了的，还有许多。

比如中国奥园旗下的物业公司奥园健康，目前处于停牌状态，市值大概是13.5亿港币。还在挣扎的佳兆业美好，市值只有8.3亿港币左右。

还有一些是因被并购后消失不见了。比如被碧桂园服务收购的蓝光嘉宝，富力物业等。

有人大跌，有人跌没，也有人少跌甚至不跌。

比如保利物业过去一年的股价表现就相对平稳。

去年其股价最高66.2元，现在为53.8元，并无太大调整。

（保利物业k线走势图，截至2022年5月5日）

华润万象生活，也基本维持了箱体行情。

（华润万象生活k线走势图，截至2022年5月5日）

02.

行业大分化

——

很多人问，物业股为何会大跌？到底发生了什么？

表面的原因有俩：1、港股大调整；2、地产泡沫破灭。

其本质原因在于，物业行业底层发展逻辑巨变，带来行业大分化。

具体表现又有3点：

1、行业分化：

典型特征是头部公司全面大物业化，业务边际从传统的住宅社区扩展到商办、公共服务等领域，并且继续扩展。

2、企业分化：

头部公司从龙头向寡头迈进，强者恒强格局更明显。

部分中型公司因母公司暴雷而被兼并消灭。小型公司则偏向机会主义，再难出头。

3、估值分化：

行业的估值定价逻辑从民企碧桂园、雅生活主导的“规模定价”，向央企保利、华润主导的“高质量发展定价”转变。

以龙头碧桂园服务为例，2021年6月，碧桂园服务的动态市盈率超过127倍，现在只有21倍。

目前，PE估值低于10倍的物企数量从去年6月的7家增加到现在的27家，大多数都是规模小，内生不足、发展质量欠佳的物企。

前面说了，有人被抛弃，有人就会被追捧。

从目前资本市场的表现看，以保利物业、华润万象生活、中海物业为首的“高质量发展”派，还是获得了真金白银的认可。

03.

底层发展逻辑大变

——

前面我们说了，行业之所以会出现大分化，根本原因是物业行业的底层驱动逻辑变了，由单一的外延并购式的规模驱动，转变为内涵式的质量驱动。

国内物业行业进入资本市场后，其估值体系经历了三个时代的变化。

1、彩生活（2014-2015年）：梦想时代

2、碧桂园服务（2018-2019年）：规模时代

3、保利物业（2019年至今）：高质量发展的大物业时代

单一规模论为何突然不香了呢?

1、规模扩张具有不可持续性，天花板愈发明显，尤其是住宅市场。

首先，物业行业本质上是房地产行业的下游产业，物企的在管规模和合约规模，很大程度上来自母公司的喂投。

随着地产行业增长的放缓，乃至萎缩，物业持续高增长也变得不现实。

其次，通过收并购带动规模增长的游戏，也基本到头了。

比如2021年，碧桂园服务花在收并购上的投资达238亿元，行业第一，这也是其营收同比猛增84.4%至288亿元的关键，但能收的差不多都被瓜分完毕了，也玩不下去了。

2、高规模并不必然等于高质量的营收。

地产要的是规模高周转，而物业玩的是一定规模基础上的精耕细作。

这是常识！

通过规模扩张是可以把自己吃成个胖子，但若消化不良就麻烦了。

规模型的鼻祖—彩生活的结局，大家都清楚。

既然纯规模扩张不行，那又该怎么理解以内生式高质量发展驱动为特征的大物业时代呢？

我们来看看大物业企业有何特征：

1、横向延伸产业链，做多业态、做大规模，从住宅社区、到商办再到公共服务等。

2、纵向深挖产业链，做多增值服务、做大“亩产”。

3、以信息化为抓手，实现高效管理和运营。

4、强大深耕市场能力，提高区域密度。

5、基于业务能力和服务口碑，放大品牌效应。

最后，在上述几条的化学作用下，进化成“生态平台”，即全面向“空间+服务”模式迈进。

目前，万科万物云、碧桂园服务、保利物业、中海物业等头部公司都在向这个方向进化。

以保利物业为例：

底层空间：覆盖住宅、商办、公共服务等众多空间，底层空间的收入模式是基础物业管理服务。

表层服务：涵盖美居服务、社区零售、家政服务、房屋租售、房屋装修、社区传媒等众多业态，表层服务的收入模式是各种增值服务，是行业的第二增长曲线。

04.

谁是未来王者？

——

就几家头部物企来看，各家的路子有相同之处，比如都在沿着全产业链布局，全速向大物业迈进，但差异性也很明显。

1、碧桂园服务

论规模和利润体量，它是妥妥的行业第一。

规模的大肆扩张，盈利的大幅增加，它一度被戴维斯双击，估值和市值都不停的历史新高。

但如今的碧桂园服务，却是有些尴尬。因为“规模论”过时后，它正在被“戴维斯双杀”，估值和市值都不停的创新低。

双杀之下，碧桂园面临着两大挑战：

一是融资渠道渐闭，大家都知道，收并购所需的资金弹药主要依靠融资，2019年起碧桂园服务通过增发及可转债，共募资369.6亿港币。

现在随着股价的大幅下跌，市值的大规模蒸发，融资已变得相当困难。而并购一旦减少，业绩增速也会放缓，进一步加重资本的不看好，形成负向反馈。

二是内部整合消化是个大问题。

在管面积迅速激增后，内部的管理压力陡然增大，一些收并购过来的物业，是否能快速地实现品质化转型与精细化运营，是一个不可忽视的问题。

2、万物云

尽管万物云不想与物业行业的同行们为伍，但万物云本质还是一家物业公司。

论规模，如今碧桂园服务是第一，但就地位，万物云不在碧桂园服务之下。

万科的万物云走的是“贝壳模式”，即以科技为支撑，通过为平台上的各方赋能，赚买路钱。

且不说最终成效如何，故事本身还是很合投资人胃口的。

不过，凡事就怕认真思考，万物云模式最大的BUG是：物业和房地产一样，都是民生性行业，而类贝壳的平台又极易形成垄断，进而面临政策打压风险。

另外，物业的本质不是科技，而是服务。科技是可以标准化，但服务不行。因此，某种程度而言，万物云又走不了贝壳模式。

贝壳的核心产品是二手房交易服务，是个相对的标品，有点像“海底捞”，无论是锅底、酱料还是食材，都可以标准化，有无厨子无所谓。

但物业服务顶多是一个湘菜馆，每一个服务都靠人，每一个菜都靠厨师炒，注定无法标准化。

万科一向擅长于讲故事，在未上市前，为了提升估值空间，这个故事会有不少人相信，但上市后，一旦增长和盈利跟不上，恐怕就是另外一回事了。

3、华润万象生活

目前，华润万象生活是最受资本追捧的公司。

因为其有国内当下最好的物业资产——数量庞大的购物中心。这就让其营收质量非常高。

2021年华润万象生活在管面积1.65亿平方，行业排名第15位，营收88.8亿，行业排8位，而其市值则位居行业第2。

华润的问题在于，撑起估值和营收质量的是相对稀缺的商业综合体资产。既然是稀缺的，问题也就来了——规模和体量跑不起来，而且通过并购也很难解决问题。

物业整个行业，规模不是万能的，但没有一定规模却是万万不行的。

4、保利物业

和华润万象生活一样，保利物业也是坚持质量优先。

观察保利物业的商业逻辑和模式竞争力，关键就在“均衡、内生”。

当下头部物业公司的竞争聚焦在五个维度，即指规模扩张、多元业态、组织管理、品质服务，创新产品。

前面给大家总结了，无论是碧桂园服务、华润万象生活，还是万物云，都是强调某一长板，形成“外延式单兵突进增长模式”。

比如碧桂园服务，长板在以并购为核心的规模扩张；

比如万物云，之所以称“云”，强调的是技术手段和组织能力；

再比如华润万象生活，对商办资产的管理是其杀手锏。

而保利则不太一样，同样是聚焦上述五项能力，但保利更强调“内涵式增长模式”。

比如，跟上述三家相比，保利在并购上动作最小，最隐忍，但保利2021年的营收规模也达到了107亿的量级。

我大致算了一下，如果抛开并购部分，保利物业和碧桂园的营收规模大致相当。但是呢，几年前，保利这部分的体量只有碧桂园的一半，发展还是很迅猛的。

比如，保利在住宅、商办、公共服务三大核心业态上齐头并进，规模都已不小，而且比较优势突出；

再比如，作为央企的保利，本身的组织能力也是优势；

当然了，跟外延式相比，保利的内涵式发展周期长，效果显现慢，短期内会在规模和增速上显得不足。但这种模式更能驾驭多城市、多业态、多产业的规模发展。

看几组数据就能明白了。

年报数据显示，2021年公司营收107.8亿元，同比提升34.2%，毛利达20.1亿元，同比上升34.4%，归母净利润8.5亿元，同比上升25.6%。

具体来看，

来自住宅物业的营收42.35亿元，同比增长23%；来自商办物业的营收9.73亿元，同比增长40%；来自公共服务物业的营收14.62亿元，同比增长82%。

怎么理解这些数据呢？

总的来说，保利在传统住宅上，稳步前进，紧跟其他巨头步伐，在商办上加速扩张，增速领先，在公共服务上，全力加速，优势进一步扩大。

再看有着第二增长曲线之称的增值服务部分。

增值服务业务，非业主增值服务收入18.11亿元，同比增长35%；社区增值服务收入23亿元，同比增长31.6%。

其中，美居服务营收4.02亿元，占社区增值服务的比重为17.5%；社区零售营收4.82亿元，占比20.9%；停车场管理营收3.81亿元，占比13.1%；空间运营营收3.88亿元，占比15.9%；社区便民及其他营收7.49亿，占比42.6%。

从相对占比来看，各大业态的势头还是比较均衡的。

再看“内生”，我们在前面说了，碧桂园服务遇到的最大挑战是并购后的消化问题，就是规模可以买、利润可以买，但内生的管理和运营能力是买不到的。

再比如万科，万物云“牵手”戴德梁行，创立商办品牌万物梁行，凭此进入商管赛道后，戴德梁行原先的高管离职的不少，也就是买了人家的人，却买不到人家的心。

反观保利，由于各种业态，各个城市，各种服务都是自己孵化，自己内生的，并为此建立了一整套的组织架构和管理体系，在度过了初期的煎熬后，能力就内化了，很容易复制和扩张，而这又反过来催化公司的进取和生长。

05.

小结

——

如今，3万亿的物业行业又一次站在了变革的十字路口。

向左继续外延式野蛮生长已被证明大概率是条不归路，而向右靠内功打天下，又不是所有企业都具备。

在不确定的世界中寻找确定，是一道艰难的命题。

但和房地产行业一样，唯一确定的是，物业行业的“高质量发展时代”已经到来，而且一定有人能引领这个未来。