公募抢滩ETF，差异化成破局之道——2019 ETP年度报告：截至2019年底共有739只ETP产品，合计管理规模13,060.01亿元，其中场内规模8435.44亿元。业绩方面，2019年债性优势推动主流无下折分级A价格走高；权益ETF中，科技&消费类ETF业绩领先；避险及实际利率走低利好黄金ETP；原油FOF基金业绩领先油气股票类基金。
公募抢滩ETF，差异化成破局之道——2019 ETP年度报告
作者：李真、杨思奇
来源：华宝证券
报告摘要
ETF发展历程。2006年以来国内ETF规模先后经历4次爆发式增长：①2006-2007年，A股牛市带动ETF规模增长；②2009年牛市行情叠加指数优势推动ETF份额净增长；③2012年产品创新推动ETF规模增长；④2018年以来多重因素助力ETF规模扩张。
ETF年度回顾。（1）行业大战升级。与2018年相比，2019年公募ETF市场的竞争进一步白热化，主要体现在以下几个方面：费率战——宽基ETF首掀降费潮；时间战——抢占先发优势，ETF提前结募；布局战——细分行业主题类ETF成发行热点；营销战——持营重要性提升。（2）行业顶层设计优化，主要体现在三个方面：①ETF交易申赎规则调整；②300ETF期权推出；③ETF产品创新加速。
ETP热点事件：（1）公募转融通政策助力指数增强。（2）分级整改持续推进。（3）科创主题基金火热发行。（4）权益封基+明星基金经理组合发行市场吸金。
ETP市场篇：截至2019年底共有739只ETP产品，合计管理规模13,060.01亿元，其中场内规模8435.44亿元。业绩方面，2019年债性优势推动主流无下折分级A价格走高；权益ETF中，科技&消费类ETF业绩领先；避险及实际利率走低利好黄金ETP；原油FOF基金业绩领先油气股票类基金。
场内基金发展展望：（1）金融科技重构基金营销生态。（2）买方投顾搅局公募行业，工具型产品发展可期。（3）指数品种差异化定位或成破局之道。
报告正文
１. ETF发展历程
2004年12月30日，华夏上证50ETF的成立揭开了国内ETF市场的序幕，该产品为单市场宽基ETF，首发规模54.35亿。2006年全年新发4只权益ETF，合计募集规模124亿，带动了当年ETF市场的规模增长，此后国内ETF规模先后经历4次爆发式增长：
1. 2006-2007年，A股牛市带动ETF规模增长
2007年底ETF规模合计331.28亿元，较2006年底规模增长135.99%，全年无新发ETF且存量5只ETF整体呈现净赎回，即2007年ETF市场的规模增长主要由净值增长驱动，侧面反映了2007年A股牛市带来的投资收益。
2. 2009年牛市指数优势推动ETF份额净增长
2009年A股市场的持续上涨叠加指数基金的工具优势为ETF的规模增长奠定了基础。截至2009年底ETF合计规模662.20亿元，较2008年底增加432.50亿元，规模增长率188.29%，同时ETF份额由154.91亿份增长至363.39亿份，增长率134.57%，整体呈现净申购。具体来看，2009年全年新成立4只权益ETF，首募规模合计124亿，其中交银180治理ETF首发规模10.09亿份，至2009年底份额已增长至77.37亿份，除新发权益ETF以外，存量ETF在2009年也迎来净申购。
3. 2012年产品创新推动ETF规模增长
2012年各类创新型ETF产品密集推出：首先是2012年5月基于沪深300指数的跨市场权益ETF产品——华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF先后成立，2只ETF首募规模523.02亿份，截至2012年底合计规模为652.13亿元；其次，首只跨境投资ETF产品——易方达恒生H股ETF在当年8月成立，首募规模16.17亿份，填补了ETF市场跨境投资领域的空白。2012年底ETF总规模1607.59亿元，全年规模增加836.90亿元，规模增长率108.59%，可以看到全年ETF的规模增长主要由两只跨市场沪深300ETF贡献。
4. 2018年以来多重因素助力ETF规模扩张
2018年以来ETF市场开启第4次快速扩张模式，全年ETF总规模增加1486.17亿元，规模增长率64.04%，具体来看有以下几方面原因：首先2018年A股市场在年初短暂上涨后进入连续下跌模式，但以创业板为首的权益ETF份额却出现持续性增长，体现出“越跌越买”的操作策略，主要原因在于创业板指数自2015年牛市回调之后持续低迷，2018年在风格切换逻辑下具备投资吸引力；另外，行业/主题类ETF产品也在2018年迎来明显的净申购，这一方面与以结构调整ETF为代表的系列政策导向型产品的发行有关，另一方面也得益于A股市场板块分化加剧且板块轮换加速背景下投资者对于细分工具类产品的投资诉求；最后，2018年债券牛市行情叠加商业银行大额风险暴露约束要求，利率债指数基金备受机构投资者追捧，债券ETF的数量及规模也在这一年出现显著正增长。
2019年结构性牛市行情下行业主题类ETF迎来春天。2019年ETF市场仍然维持了60%以上的规模增长率，主要与减持新规背景下ETF发行换购以及权益市场的结构性牛市行情有关，前者是新发ETF（宽基指数ETF为主）在募集期的主要宣传亮点，后者则为相关行业/主题类ETF的发行和净申购提供了良好的市场环境，如上半年在券商板块的带动下，证券ETF和券商ETF份额均实现翻倍式增长，下半年在科技行情的催化下，科技类ETF成为各大基金公司的重点布局对象，2019年7月-12月共有14只科技类ETF成立，合计募集规模152亿份，包括6只科技宽基ETF和8只布局半导体、计算机、通信、人工智能等板块的细分科技主题类ETF，其中华宝科技ETF首发规模10.37亿份，截至2019年底规模增长至57.01亿份，截至2020年2月底规模增长至87.27亿份。结合发行市场数据来看，2019年以来行业主题类权益ETF无论发行数量还是首募规模均超越宽基指数权益ETF，成为基金公司的重点布局对象。2020年1-2月ETF市场新成立15只ETF产品，其中13只为行业/主题类ETF，分别布局电子、芯片、5G通信、证券、煤炭、钢铁、家电、新能车等板块。
２. ETF市场现状
截至2020年2月底，公募市场共有272只非货基ETF，合计管理规模6621.20亿元，其中，权益ETF232只，合计管理规模6000.52亿元。
目前ETF市场具有显著的寡头效应，前15家基金公司共计发行197只ETF产品，合计管理规模6087.45亿元，占非货基ETF总规模的91.94%，各家基金公司ETF产品线如下表所示：
３. ETF年度回顾
3.1 行业大战升级
2019年ETF成为公募行业争夺战新的着力点。2018年公募指数的疯狂扩张中，ETF凭借158.47%（剔除货币ETF）的份额增长率成为当之无愧的黑马选手，除发行时点因素以外，ETF产品二级市场的高流动性、实物申赎机制带来的高透明度以及发行期的个股换购机制也使得该品种在一众指数产品中脱颖而出，得益于此，2019年ETF作为指数基金的代表性品种，成为各大公司新的竞争着力点，非货基ETF规模继续扩张。截至2019年底非货币ETF总份额3598.08亿份，总规模6231.96亿元，全年非货币类ETF总份额增加1110.14亿份，较2018年增长44.62%。
与2018年相比，2019年公募ETF市场的竞争进一步白热化，主要体现在以下几个方面：
1 费率战：宽基ETF首掀降费潮
2019年3月新入局ETF战场的平安创业板ETF在发行时以0.15%/年的管理费和0.05%/年的托管费打破行业管理费+托管费平均0.6%/年的收费惯例，随后易方达、华泰柏瑞、嘉实等多家公司先后对旗下中证500、沪深300指数相关的部分ETF产品进行降费，引发ETF行业降费潮，伴随平安、汇添富、易方达、华安、鹏华等公司旗下多只新成立ETF直接采用0.15%管理费+0.05%托管费的低费率模式，ETF降费潮进一步由沪深300为代表的传统宽基型ETF拓展至以中证红利、人工智能等为代表的行业主题类ETF。截至2019年底，公募市场共有31只合计费率在0.20%/年的权益类ETF产品。
2 时间战：抢占先发优势，ETF提前结募
除低费率突围以外，基金公司也十分注重ETF的先发优势。以中证800ETF为例，易方达中证800ETF于9月16日发行，并将原定11月15日的募集截止日提前至9月25日，最终与7月15日开始募集的汇添富中证800ETF同日成立，首募规模8.87亿份，并于2019年10月25日抢先上市，成为首只可以二级市场交易的中证800ETF，同时，易方达中证800ETF联接于10月21日成立，既为场外投资者参与旗下中证800ETF的投资提供了相应工具，又为其800ETF产品的规模扩张提供了新的资金介入渠道。
3 布局战：细分行业主题类ETF成发行热点
2019年全年新发91只ETF中有54只为行业/主题类ETF，这一方面是由于宽基ETF市场相对饱和且龙头效应稳固，布局相应产品较难实现突围，另一方面也与A股市场板块分化加剧以及行情轮动加快有关，细分行业/主题类作为行情抓手能更好的迎合投资者的工具诉求。具体来看，在科技行情的催化下，科技类ETF成为各大公司的重点布局对象。2019年共有14只科技类ETF成立，合计募集规模152亿份，包括6只科技宽基ETF和8只布局半导体、计算机、通信、人工智能等板块的细分科技主题类ETF，其中，6只科技宽基ETF所跟踪标的指数在科技股的概念界定、筛选指标、加权方式等方面也存在一定差异，其背后反映的是不同经理对于科技股投资理念的PK，除此之外，科技ETF的发行节奏和上市交易的场内简称也成为各大公司的主要竞争点，同为科技类宽基ETF，较早发行上市的华宝中证科技龙头ETF场内简称“科技ETF”，在行情推手、首发优势、直白的场内简称、持续营销等多种因素的加持下，该成立后规模持续净增长，截至2019年底总份额57亿份，较首募10.37亿份增长449%。
4 营销战：持营重要性提升
相比以往只重首发的模式，2019年新发ETF在持营服务方面有一定成效。以半导体相关ETF为例，国联安中证全指半导体ETF（场内简称：半导体）和国泰CES半导体ETF（场内简称：半导体50）分别于2019年5月8日和2019年5月16日成立，首发规模分别为3.12亿份和2.77亿份，两只于2019年6月营销战：持营重要性提升12日同日上市，首发差异较小，但此后规模增长及二级市场流动性出现明显差异，截至2019年底国泰旗下半导体50ETF总份额增长6.04倍达到19.56亿份，而国联安旗下半导体规模仅增长71%达到5.35亿份，除标的指数差异外，造成上述两只规模增长显著差异的主要原因在于国泰针对相关产品开展了一系列线上营销及线下宣传活动，使得投资者对于该产品有较为深刻的认知，在行情启动时能够及时对接投资者的工具诉求。
从2019年新发科技类ETF产品规模的差异化变动来看，持营服务对于公司做大产品规模具有重要意义，而除了传统的线上/线下营销外，大V通过构建组合进行在线引流也为逐渐成为ETF的获客渠道之一，未来伴随买方投顾试点的推广，持营服务在ETF产品规模扩张中的重要性或将进一步凸显。
3.2 顶层设计优化
3.2.1 交易所ETF整改提速
2019年4月8日，深交所发布《关于做好深市ETF交易结算模式调整相关技术准备的通知》，明确将对深交所ETF交易结算模式进行调整，并要求市场参与各方在2019年6月7日之前做好相关技术准备。此次深交所ETF交易结算模式调整主要涉及三个方面：
01 深交所ETF担保结算模式调整
深交所ETF担保结算模式调整由原来的“T+1 DVP”模式变更为“A股交收”模式，主要涉及业务包括：深交所ETF二级市场交易、深市单市场ETF申赎、深市货币ETF申赎和深市实物债券ETF申赎。
新模式下，深交所ETF资金使用效率和买入赎回效率均有所提升。一方面，深交所的资金交收虽然仍是T+1日日终，但交收批次提前至与A股同一批次，意味着当日卖出深交所ETF所得资金当日即可用于购买全市场证券，资金使用效率有所提升；另一方面，A股交收模式下深交所ETF份额交收由原来的T+1日日终担保交收变更为T日日终担保交收，意味着所有深交所ETF 均可实现T 日买入，T日赎回，深交所跨市场ETF买入赎回效率和黄金ETF的现金赎回效率提升：
02 深交所ETF非担保结算模式调整
深交所ETF非担保结算模式调整主要涉及现金债券ETF和全现金申购黄金ETF，其中：
深市现金债券ETF由“T+1日日终逐笔全额非担保交收结算”变更为“T日日间RTGS+T日日终逐笔全额非担保交收结算”。原模式下，T日申购的深市现金债券ETF，T+2日可卖可赎，新模式下，T日申购的深市现金债券ETF，T+1日可卖可赎，对于日间RTGS实时交收部分，则可以实现T日申购，T日可卖。
深市以全额现金申购的黄金ETF由“T 日日终逐笔全额非担保交收结算”变更为“T日日间RTGS+T日日终逐笔全额非担保交收结算”。新模式下，T日以全额现金申购的深交所黄金ETF在日间RTGS实时交收模式下可实现T日卖出。
当前上交所现金债券ETF和全现金申购黄金ETF均采用“T日日终逐笔全额交收模式”，T日申购T+1日可卖可赎，相较而言，深交所现金债券ETF和全现金申购黄金ETF在交收模式上新增“T日日间RTGS模式”，申购效率更高。
03 深交所跨市场ETF申赎结算模式调整
深市跨市场ETF场外全实物申赎模式保留，取消原有场内全额现金申赎模式，新增“场内部分实物、部分现金”申赎模式，对于非深市组合券采用全现金替代交收，同时申购交收模式也进行相应调整。对于深市跨市场ETF而言，新模式下可以实现T日申购T日卖出的“T+0”交易。
深交所ETF交易申赎效率改善
在交易结算模式调整之后，深交所ETF交易申赎规则也相应变更，9月27日深交所发布《深证证券交易所证券投资交易和申购赎回实施细则（2019年修订）》，自10月21日正式实施，新规则下深交所跨市场股票ETF、黄金ETF、债券ETF交易和申赎效率有所提升。
对于深交所跨市场股票ETF，效率提升主要体现在三个方面：1）可实现“T+0”交易——T日买入T日可赎，T日场内申购T日可卖；2）场内赎回股票T日即可卖，T+1日可用于申购ETF份额；3）赎回及卖出跨市场ETF所得资金T日即可用于买入其他证券。
对于深交所债券ETF，效率提升主要体现在现金申赎模式：原模式下T日现金申购深交所债券ETF，T+2日可卖可赎；新模式下T日现金申购债券ETF份额T+0/T+1可卖、可赎。
对于深交所黄金ETF，现金申赎模式效率也有所提升：原模式下T日买入深交所黄金ETF T+1日可赎，另外T日现金申购深交所黄金ETF，T+1日可卖可赎；新模式下，T日买入深交所黄金ETF，现金对价T日可赎，T日现金申购深交所黄金ETF，T+0/T+1日可卖、可赎。
以深交所上市的跨市场股票ETF标的——嘉实沪深300ETF和嘉实中证500ETF为例，对交易申赎模式调整前后的成交数据和折溢价数据进行分析（为了排除12月23日300ETF期权上市对嘉实沪深300ETF成交的影响，考察时点截至2019年12月20日），可以看到，10月21日-12月20日嘉实沪深300ETF和嘉实中证500ETF的折溢价有所收敛，同时日均成交额较此前有明显放大，同期主流的上交所跨市场ETF华泰柏瑞沪深300ETF、华夏沪深300ETF和南方沪深300ETF日均成交额均有所下滑。
值得注意的是，继深交所ETF交易结算模式调整之后，2020年1月上交所也对其跨市场股票ETF交易结算模式进行了调整：1）对申购当日未卖出的ETF份额和深市组合证券的现金替代，由T+1日非担保结算调整为净额担保结算；2）对赎回涉及的深市组合证券的现金替代由代收代付调整为净额担保结算。调整之后，上交所跨市场股票ETF与深交所跨市场股票ETF场内申赎结算模式保持一致。新模式下，上交所跨市场股票ETF可以实现T日申购，T日可卖，T+1日可赎，与深交所跨市场股票ETF保持一致。
深交所ETF与上交所ETF交易申赎效率对比
现行交收模式下，深交所ETF与上交所ETF交易申赎细则如下表所示，可以看到，相比上交所ETF，深交所债券ETF、跨境ETF、黄金ETF及货币ETF的申购效率更高，同时，深交所货币ETF的赎回效率更高。
跨市场股票ETF折溢价套利效率提升。新交易申赎规则下，一方面，深交所跨市场股票ETF T日场内申购，T日可卖，与上交所跨市场ETF保持一致，两个交易所跨市场股票ETF均可以实现“申购ETF-卖出ETF-买入股票-申购ETF”的日内T+0溢价套利；另一方面，深交所跨市场股票ETF T日场内赎回股票T日可卖，与上交所跨市场股票ETF保持一致，且新结算机制下深交所和上交所跨市场股票ETF T日赎回现金替代部分对应的资金均T日可用，从而两个交易所跨市场股票ETF均可以实现“买入ETF-赎回股票-卖出股票-买入ETF”的日内T+0折价交易，折溢价套利交易效率提升。
3.2.2 300ETF期权推出
2019年12月23日，300ETF期权和300股指期权同时上市，其中，300ETF期权分别在上交所和深交所上市交易，采用实物交割方式，上交所300ETF期权对应合约标的为华泰柏瑞沪深300ETF，深交所300ETF期权对应合约标的为嘉实沪深300ETF期权，沪深300股指期权在中国金融期货交易所上市，合约标的为沪深300指数，采用现金交割方式，具体期权合约要素如下表所示：
沪深300指数由上海和深圳证券交易所中市值最大、流动性最好的300只股票以流通市值加权编制而成，根据中证指数公司数据，沪深300指数成分股总市值对A股全部上市公司总市值的覆盖率在60%左右，且行业覆盖度较广，能较好的反映A股市场的整体波动和走势。此次300ETF期权的推出一方面将为投资者提供优质的风险对冲的工具，另一方面也有利于多样化投资策略的构建，如基于收益增强的备兑开仓策略、基于波动率的跨式期权策略以及期现套利策略等，同时实物交割机制也有利于提升相应300ETF标的成交活跃度。
3.3 ETF产品创新加速
2019年公募市场共计发行91只ETF产品，合计发行规模1757.25亿份，具体来看，基金公司在2019年ETF发行市场上的创新主要体现在以下几个维度：
一是基金公司在ETF板块的精细化布局趋势较为明显。2019年共计发行行业主题类ETF 50只，总发行规模1127.19亿份，涵盖科技、证券、消费、医药、红利、一带一路、大湾区等22个不同方向的行业/主题，承揽了2019年ETF发行市场的半壁江山，是各大基金管理人在2019年ETF战场的主要竞争方向。
二是在标的指数编制上有所创新，主要体现在选股层面和加权层面。以科技类ETF为例，2019年新发的14只科技类ETF跟踪的标的指数不尽相同，其中部分指数摒弃了传统仅依靠规模和流动性筛选个股的方式，更注重成分股的主题相关性：如华富中证人工智能产业ETF的标的指数在选股时将“人工智能业务占比”指标纳入筛选体系，一定程度上避免了将概念炒作类的伪人工智能公司纳入指数，保证了指数成分股的纯度；再如几只科技类宽基ETF的标的指数均将研发投入指标纳入了样本筛选体系，部分指数甚至将风险预警类指标（质押比例、商誉占净资产比、流动比率、应收账款周转率、净资产收益率）、估值指标、财务基本面指标等不同指标纳入了个股的筛选体系，指数编制融入了一定的主动管理理念。除了在选股层面的创新外，在个股加权层面也不再局限于传统的流通市值加权，如中证科技50策略指数成分股按照综合因子得分加权，新兴科技100指数按照基本面投资价值加权。
三是ETF投资标的进一步拓展。首先在跨境投资领域，2019年新发4只中日互联互通ETF，为投资者参与日本权益市场提供了相应工具；其次在商品投资领域新发3只商品期货类ETF——华夏饲料豆粕期货ETF、大成有色金属期货ETF和建信易盛郑商所能源化工期货ETF。
（编者注：4只中日互联互通ETF包括易方达日兴资管日经225ETF（QDII），华夏野村日经225ETF（QDII）、南方顶峰TOPIX ETF（QDII）和华安日经225ETF（QDII）。）
４. ETP热点事件
4.1 公募转融通政策助力指数增强
2019年6月21日证监会发布《公开募集证券投资参与转融通证券出借业务指引（试行）》（下称“《出借指引》”），《出借指引》自发布之日起实施，自此公募基金转融通业务正式放开，即符合条件的公募基金可以以一定的费率通过证券交易所综合业务平台向中国证券金融股份有限公司出借证券，证券金融公司到期归还所借证券及相应权益补偿并支付费用的业务。
根据《出借指引》要求，战略配售、处于封闭期且合同明确约定权益仓位在60%以上的偏股混合型、近6个月日均资产净值不得低于 2 亿元的开放式股票指数及相关联接基金均可以参与出借业务，但具体出借比例和期限有所不同，具体如下表所示：
目前已有多家公募基金公司获得转融通证券出借人资格并参与出借业务。允许公募基金参与出借业务一方面将丰富A股市场融券业务的券源供给，有利于融券业务的开展，从而一定程度上缓释A股市场融资、融券业务的不对等问题，同时在做空选择下，A股市场单边炒作的模式将受到影响，有利于完善A股市场合理定价体系，另一方面也为公募基金提供了新的收益增厚方式。
当前转融券业务的期限及费率水平主要由证券金融股份公司（以下简称“证金公司”）确定，证金公司按照不同期限档次设置相应的转融资、转融券费率，在每一交易日开市前公布，当日固定，次一交易日可以调整。根据中国证券金融股份有限公司官方数据，2020年3月20日转融券的具体期限和费率水平如下表所示：
按照固定期限费率测算，当前公募出借业务的年化收益在1.5%-2%。乐观情形下，符合条件的主动权益和战略配售按照50%上限参与出借业务的收益增厚约在0.75%-1%，而单只指数可按照30%的上限参与出借业务，且出借期限在10个交易日以上的出借证券受流动性受限资产的约束，仓位上限为15%，则按照上述利率水平，公募按照30%仓位上限参与出借业务的收益增厚约在0.5%左右。实际情况下主动权益和指数的出借意愿受到多方面因素的影响，实际出借比例可能低于50%和30%的上限，且在约定申报方式下，公募的实际出借科创板个券的期限和利率也会受到市场融券需求、成分标的券质量等因素的影响，这些因素都会影响公募参与出借业务的实际收益增厚结果。
当前公募指数往往由于仓位限制、成本问题、申赎摩擦等因素难以跑赢全收益指数，出借业务带来的收益增厚一定程度可以降低指数基金跟踪全收益指数的难度。
值得注意的是，根据股息红利差异化扣税政策的相关规定，对基金从上市公司取得的股息红利所得，按照20%的税率征收个人所得税，持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；持股期限超过1年的，暂免征收个人所得税。此前基金公司参与出借业务会影响对相应证券持有期和红利减免额的计算，从而引发基金参与出借业务的“倒亏”现象，不利于公募基金出借高分红个券。2020年3月16日上交所明确，即日起证券出借人参与转融通证券出借业务的，其持有证券的持有期计算不因出借而受影响，该规定将推动相应公募基金主体更为积极的参与相应出借业务，但具体来看，公募基金的实际出借仓位还受到多方面因素的影响：
指数基金的实际出借比例与市场融券需求、指数成分标的证券质量等因素有关。从投资端来看，有流动受限仓位的战略配售基金和调仓不频繁的权益指数基金的基金经理参与出借业务的意愿会更高，实际出借比例则取决于A股市场实际融券需求与指数供给券源的量级对比，且不同标的指数成分券的质量差异也会影响其出借比例，如市场对于低波动的银行板块的融券需求相对较小，因此以大金融股票为主的上证50指数在低融券需求下的出借比例或许会较低，基金经理在相应券种上的议价能力也较低；相反，中证500指数成分券的波动相对较大，市场融券需求更高，预计融券比例也会更高，基金经理在出借时也会有更高的议价权。
而对于主动权益类基金经理而言，则需要权衡自身的换手率、出借标的本身的市场定价合理性以及定期报告披露时点出借行为对净值的影响等因素，来确定具体的出借比例，如倾向于长期持有、低换手率的基金经理在出借业务上将有更大的选择空间，而倾向于波段交易、高换手率的基金经理的出借比例则相对受限。另一方面，出借业务除了带来收益增厚，也将为主动权益基金经理提供更多的投资操作空间，如根据市场融券意愿倒推个券的定价合理性问题，或者开发低风险权益底仓+出借业务收益增强的投资策略等。
4.2 分级整改持续推进
继2018年4月《资管新规》正式稿明确公募不得分级且分级在过渡期后不得存续。此后，2018年6月证监会召开闭门会议，要求公司制定分级产品的整改计划并明确资管规模在3亿份以下的分级需要在2019年6月之前完成整改，资管规模在3亿份以上的分级在2020年底之前整改完毕。
分级整改事宜持续推进。2019年全年分级数量继续减少13只，其中，4只分级清盘终止运作，9只分级完成转型，在转型的9只分级中，富国中证银行直接根据资管新规取消产品分级运作机制，易方达中小板指数分级触发合同终止条款结束分级运作转为普通LOF，其余7只分级均通过持有人大会表决完成转型事宜。结合2018年数据来看，资管新规（2018年4月底）以来，分级数量已由145只降至119只，累计减少26只，分级整改初见成效。
截至2020年2月12日，公募市场另有3只分级就转型事宜召开持有人大会，11只分级已就转型事宜向证监会提交申请。同时当前存量分级中共有29只分级暂停单日大额申购，最小申购限额为单日10元，一定程度上限制了分级份额的持续增长，可以看到，在2019年牛市行情中，分级基金的份额及规模均无明显正增长。
当前分级整改路径相对清晰，但部分分级基金仍然面临整改障碍。虽然分级基金的数量在持续下降，但也可以看到整改进度相比此前监管闭门会议关于规模在3亿份以下的分级2019年6月底之前完成整改的要求仍有一定偏离，侧面反映了分级整改的推进存在一定难度。当前分级主要有两种整改路径：终止运作或转型，两种方案通常需要触发相应的合同条款或召开持有人大会进行表决，而富国中证银行则首开根据资管新规要求直接取消分级运作机制实现转型的方案。但对于规模较大且B份额高度溢价的分级而言，通过上述方式进行整改均存在一定障碍，不排除这类产品因为种种原因无法转型而被动存续至资管新规过渡期之后的可能性。
4.3 科创主题基金火热发行
在科创板开板及投资热潮下，2019年科创主题是公募发行市场上的一抹亮色，全年共有11只场内封闭式科创主题成立，其中，7只在3天以内结束募集，7只由于超额募集而启动比例配售。截至2020年2月19日已上市的11只科创基金中，财通科创主题3年、银华科创主题3年、大成科创主题3年和中金科创主题3年场内成交相对活跃，上市以来的日均成交额在千万以上。
科创主题基金根据指数估值分位确定权益仓位水平，2019年末权益配置比例存在差异。上述科创主题均为封闭3年的灵活配置型，根据合同，在封闭期内股票资产占资产的比例为0%-100%，投资于科创主题相关的证券占非现金资产的比例不低于80%，投资方式包括二级市场交易、新股投资及战略配售。在权益配置方面，11只科创主题基金均根据特定指数的估值水平确定权益仓位上下限，但在指数、估值指标设计、分位数区间设计等方面存在一定差异，如华安、中欧、银华科创主题3年均采用中国战略新兴产业成分指数为参照，富国、广发、大成、中金和财通采用中证500指数估值为参照，鹏华科创主题3年和万家科创主题3年分别采用中证800指数、创业板综指估值为参照，博时科创主题3年则同时参考沪深300指数和创业板指数估值水平确定权益仓位上下限。截至2019年末，11只科创主题基金中，华安科创主题3年权益仓位最低，仅为2.67%；富国科创主题3年权益仓位为98.25%，接近满仓操作。
科创主题基金成立以来积极参与科创板打新。截至2020年1月底，11只科创主题基金中仅博时科创主题3年和中金科创主题3年各参与1次科创板战略配售，但在科创板打新方面较为积极，其中，银华科创主题3年打新数量较少，累计成功参与29只个股打新，鹏华科创主题3年累计参与72只新股配售。按照新股上市首日涨跌幅测算，11只科创主题累计打新收益增厚在0.45%-3.10%。
从截至2020年2月19日的业绩来看，2019年四季度以来低权益配置的华安科创主题3年业绩明显落后，截至2020年2月19日该累计净值收益率仅2.96%，其中按照上市首日涨跌幅计算其科创板打新带来的收益增厚为1.61%；广发科创主题3年和大成科创主题3年在2019年四季度以来的业绩相对领先，其中，广发科创主题3年四季度权益仓位仅73.21%，按照上市首日涨跌幅测算的科创板打新收益增厚为1.40%；中欧科创主题3年四季度权益仓位不高，仅55.77%，但四季度以来累计收益率高达23.16%，一定程度上反映了基金经理优秀的管理能力。
4.4 权益封基＋明星基金经理组合发行市场吸金
明星管理人发行封闭/定开热情高涨。2019年年初至2020年2月19日，公募市场共计发行17只场内主动管理权益类基金，合计募集规模253.25亿份，上述多由权益类明星基金经理进行管理，如国泰周伟锋、广发傅友兴、中欧周应波、鹏华王宗合、交银王崇等，按照产品形式来看，上述产品中仅有2只为LOF，其余15只均采用封闭运作管理模式，包括8只定开和7只3年封闭运作，其中，定开运作周期从18月、24月、36月、60月不等。近年来，明星基金经理与封闭运作场内产品的结合屡见不鲜，一方面采用封闭/定开模式运作，有助于基金经理在中长期维度更好的贯彻其投资理念，规避短期申赎行为对投资的负面影响，另一方面，也有利于培育投资者的长期投资理念。
结合发行时点来看，权益市场的行情对于基金募集规模有较为明显的影响，成立于2019年4月、9月、2020年2月的权益基金单只平均募集规模在25亿份以上，而成立于2019年1月份市场低点的3只场内主动权益基金平均募集规模仅6.34亿份，一定程度上反映了投资者的“追涨”心理。剔除6个月的建仓期来看，截至2020年2月19日上述多数基金相比沪深300指数取得正向超额收益，万家社会责任定开和国泰价值优选跑赢同期创业板指数。
５. ETF发展历程
5.1 ETP产品市场总体概览
截至2019年底共有739只ETP产品，合计管理规模13,060.01亿元，其中场内规模8435.44亿元。ETP产品可以从三个维度进行划分：产品形式、资产类别、运作方式。
按产品形式分为：分级、ETF、LOF、封基、定开。截至2019年底ETF共284只，合计管理规模7549.04亿元，较2018年底规模增长37%；LOF共计281只，场内总规模184.33亿元；分级117只，场内总规模417.51亿元；封闭式24只，场内规模261.75亿元，总管理规模1724.22亿元；定开38只，场内规模48.68亿元，总管理规模527.51亿元。
按资产类别分为：权益、类固收、商品、货币、跨境资产。权益类ETP包括权益分级B、可交易母基、权益ETF、权益LOF、权益封基、权益定开，截至2019年底共529只，总规模达到9840.23亿元，其中场内规模6164.17亿元；类固收包括分级A、债券分级、债券ETF、债券LOF、债券定开和REITS，共208只，规模1243.90亿元，其中场内规模479.42亿元；商品ETP包括4只黄金ETF、1只白银LOF、3只商品期货LOF和9只主动管理型QDII商品LOF，总规模181.26亿元，场内规模164.55亿元；货币ETF有27只，其中上交所货币ETF 24只，总规模1300.92亿元，深交所货币ETF 3只，总规模6.47亿元；跨境ETP共计77只，总规模502.80亿元，其中场内规模322.32亿元。
按运作方式分为：被动式ETP、主动式ETP，这一分类维度下将货币ETF归入主动管理型ETP。
5.2 各基金管理人ETP产品线特色
华夏：2019年ETF产品线布局大跨步，多只明星ETF产品涌现
2019年以来华夏开始发力旗下ETF产品线布局，全年密集发行并成立10只ETF产品，涵盖Smart Beta ETF、商品期货ETF、跨境投资日经225ETF、细分行业主题ETF等多个维度，截至2019年底，华夏旗下共有24只ETF产品，合计管理规模1198.88亿元，占其ETP产品线（分级&货币ETF除外）管理规模的85.48%，2020年以来华夏旗下另有芯片ETF、新汽车、大湾区等细分行业主题ETF相继成立，其中，新汽车ETF首发规模107.62亿元。
截至2020年2月底，华夏ETF产品线已打造多只明星产品：宽基类产品中的50ETF、华夏300、恒生ETF、中小板，行业主题类ETF中围绕科技&新能源板块布局的5GETF、AI智能、芯片ETF、新汽车ETF，商品期货ETF豆粕ETF等产品的规模及成交额均位居行业前列，50ETF更是全市场规模最大的ETF产品。
（编者注：点此查看沪深市场上华夏基金发行的ETP）
易方达：跨境ETP规模领先
截至2019年底，易方达旗下共有32只ETP产品（分级&货币ETF除外），合计管理规模934.86亿元，从标的资产类别来看，易方达对权益、固收、跨境、商品各类ETF产品均有布局，产品线相对完备，其中，权益类ETP和跨境ETP规模相对较大，两类产品在2019年总规模分别为764.71亿元和132.20亿元，分别占其ETP总管理规模的81.89%和 14.14%。
截至2019年底，易方达旗下的跨境ETP产品数量（11只）最多，合计管理规模最大，主要覆盖美国、香港、日本、全球等主流的投资区域，对于美国的细分行业主题也有相应产品覆盖，如标普生物、标普科技、标普医药等。
横向对比来看，当前易方达创业板ETF和深100ETF、以及跨境ETP产品中的H股ETF、中概互联、易方达原油均是行业具有代表性的产品。
（编者注：点此查看沪深市场上易方达基金发行的ETP）
南方：代表性产品500ETF
截至2019年底，南方旗下共计33只ETP产品，总管理规模933.04亿元，其中ETF产品20只，总规模544.08亿元，代表性产品南方中证500ETF截至2019年底总规模445.40亿元，是公募市场规模最大的500ETF产品，在所有ETF产品中管理规模位列第2，仅次于华夏上证50ETF。
南方在跨境ETP产品线方面也有较多布局，当前南方共有8只跨境ETP产品，主要布局中国香港、美国、日本权益市场，南方原油则是较为优势的跟踪国际原油价格的工具型产品。
封闭式和LOF产品线上，南方3年战略配售和由明星经理史博管理的主动权益类南方瑞合分别为代表性产品。
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嘉实：专注Smart Beta策略开发及产品布局
嘉实一直追求主动投资alpha与市场beta的结合，多年来专注于Smart Beta策略的开发，并基于上述策略研发布局多只ETP产品，如嘉实基本面50指数LOF、嘉实深证基本面120ETF、嘉实中证锐联基本面50ETF，以及2019年新成立的嘉实沪深300红利低波动ETF、嘉实中证新兴科技策略100ETF等。2019年年中嘉实推出“Super ETF”品牌，力求以Smart Beta思想打造系列ETF产品线，以更好的为资产配置提供优质底层工具。
除Smart Beta类产品外，嘉实旗下宽基ETF产品嘉实沪深300ETF和嘉实中证500ETF均在深交所上市交易，伴随深交所在2019年10月调整ETF交易结算模式，嘉实旗下两只跨市场宽基ETF的申赎交易效率明显改善，T+0折溢价套利也更为便捷。
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兴全：优质管理能力助力主动权益ETP产品线布局
兴全以主动管理能力见长，截至2019年底旗下仅6只ETP产品，合计管理规模706.56亿，除兴全沪深300指数增强外，其余5只均为主动权益类ETP产品，其中由明星经理谢治宇和董承非分别管理的兴全合宜及兴全趋势投资规模均在百亿级别。
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广发：行业&主题类ETF/指数产品布局较为完备
广发旗下ETF产品线对于宽基指数、行业主题指数均有布局，除传统的沪深300、中证500、中证100、创业板指和中小板300宽基ETF产品外，广发旗下共有13只行业主题类ETF，涵盖信息技术、传媒、环保、军工、工业、金融地产、可选消费、医药卫生、原材料、央企创新驱动、环保产业、京津冀、粤港澳大湾区。结合场外产品布局来看，截至2019年底，广发旗下共有22只行业主题类指数产品，广发是较早专注做行业/主题类指数产品线布局的公司，力图为投资者提供精细化的投资工具。
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富国：增强LOF&龙头ETF产品线
富国旗下ETP产品以指数增强LOF产品和ETF产品为主。
截至2019年底，富国旗下有5只增强LOF产品，主要对标中证500指数、中证1000指数、中证高端制造指数、中证医药主题指数和中证娱乐主题指数，其中，富国中证500指数增强以及场外产品沪深300指数增强相对标的指数具有稳健的历史超额收益，是公募市场明星类增强产品。
2019年富国开始发力ETF产品线布局，全年密集发行成立7只ETF产品。在行业主题类ETF布局上，富国较为偏好龙头投资策略，如2019年新成立的富国中证龙头ETF、富国中证消费50ETF和富国中证科技50ETF均旨在相应行业/主题中选择较为优质的龙头个股进行配置，其中，中证消费50指数和中证科技50指数在编制上也融入了一定的主动管理理念，前者在选择龙头消费股时剔除汽车与汽车零部件、传媒子行业个股，后者则在选股时引入研发投入、风险指标、基本面质量因子、激励机制因子、科技创新因子等一系列指标，并以综合因子得分加权编制而成。
（编者注：点此查看沪深市场上富国基金发行的ETP）
国泰：超细分行业主题类ETF产品线
2019年国泰发行成立4只ETF——生物医药和“科技三剑客”半导体50、计算机和通信ETF。2020年以来国泰中证钢铁ETF、国泰中证煤炭ETF相继成立，截至2月底，国泰中证全指家电ETF和国泰中证新能源汽车ETF正在发行中，上述产品一定程度上揭露了国泰在ETF产品线上深耕超细分行业主题领域的战略布局思路。截至2月底，国泰旗下有8只超细分行业主题类ETF，其中证券ETF是公募市场规模最大的券商类ETF，半导体50、计算机、通信ETF、煤炭ETF、钢铁ETF则为全市场首只相应细分领域的ETF产品。
在跨境ETP和商品ETP条线，国泰纳斯达克100ETF和国泰黄金ETF也是公募市场的明星产品。
（编者注：点此查看沪深市场上国泰基金发行的ETP）
华宝：权益指数ETP为主，行业主题与Smart Beta双向布局
截至2019年底华宝旗下共有17只ETP产品，包括6只ETF和11只LOF产品；从资产类别来看，均为权益类ETP，其中跨境权益ETP共6只，涵盖美国、香港两个主流投资区域。
从管理方式来看，华宝旗下17只ETP产品中仅华宝新机遇1只主动权益类ETP，其余均为指数ETP产品，且以行业主题类产品为主，如科技ETF、券商ETF、银行ETF、军工行业、消费龙头、医疗ETF、ESG、美国消费、华宝油气，此外，还有4只Smart Beta类产品，分别跟踪红利、质量、价值指数。
（编者注：点此查看沪深市场上华宝基金发行的ETP）
5.3 ETP产品2019年业绩回顾
5.3.1 分级A：债性价值与配对价值驱动A类持续走高
2019年债性优势和配对价值推动主流无下折分级A价格走高。2019年稳健股基累计上涨7.66%，从走势来看，全年稳健股基维持稳步攀升态势，可能与分级A债性价值有关：2019年年初市场主流活跃+3%类分级A折价水平多在5%上下，假设以资管新规过渡期最后时限2020年底为分级基金到期日，则2年久期、5%折价水平下+3%类活跃分级A到期收益率为6.35%（考虑1.5%的赎回费），同期3年期AA+企业债到期收益率为3.91%，相比而言分级A债性收益优势显著，且投资安全性更高，因而受到部分机构投资者欢迎。2019年9月初活跃+3%类分级A折价收敛至1.7%-2%，隐含收益率降至4.5%，1.5%的赎回费下对应2020年底到期收益率降至4.7%，同期3年期AA+企业债到期收益率3.58%，分级A虽仍然具有债性优势，但可以看到9月之后成交量有明显下滑。截至2019年11月5日，银华稳进折价水平收敛至0.5%，隐含收益率4.53%，截至2020年底的到期收益率约3.5%（考虑1.5%的赎回费），同期+3%类企业债到期收益率3.88%，分级A收益优势不明显，可以看到2019年11月-2020年1月债市上行过程中分级A涨势并不明显。另外在2019年4月、10月稳健股基走势与中证10年国债指数出现一定背离，这一方面与无下折深成指A有关，另一方面与A类的配对转换价值有关：可以看到相应阶段部分活跃A类份额有明显增长，同时母基金出现整体折价，可能与投资者买入子份额进行折价套利或者B端高溢价投资者买入A配对退出有关。
另外，可以看到2019年无下折深成指A累计涨幅高达34.66%，主要原因在于深成指B全年净值在0.1元以下，深成指A与标的指数同涨同跌。
2020年2月以来稳健股基持续攀升，截至2020年2月3日，3年期AA+企业债收益率回落至3.31%，同期活跃+3%类分级A折价在1.5%左右，对应隐含收益率4.5%，2020年底到期收益率4.3%-4.5%，相比企业债债性优势再次凸显，同时在2月中旬部分分级A因整体折价引发投资者折价套利，债性优势叠加配对转换价值，分级A再次迎来放量上涨。
（编者注：点此查看分级A基金）
5.3.2 科技&消费类ETF业绩领先
2019年1月中旬在中美商贸摩擦缓和、政策转暖刺激下，A股市场风险偏好提升，开启低位反弹模式，4月中下旬伴随商贸局势的转变和获利回吐压力A股回调，三季度在科技行情的带动下再度上涨，全年上证50指数上涨33.58%，沪深300指数上涨36.07%，中证500指数上涨26.38%，创业板指数上涨43.79%，深证100指数上涨55.18%，中小创板块在2019年表现优于蓝筹股。相关宽基ETF中，易方达深证100ETF（56.81%）收益领先，全年份额增加5.36亿份，份额增长率52.98%。资金流动方面，创业板类ETF和上证50类ETF全年呈现资金净流出，中证500和深100ETF呈现资金净流入。
从指数表现看，2019年行业/主题类股票指数整体表现好于宽基类股票指数和Smart Beta类股票指数，其中，中证全指半导体（+106.33%）、中证酒（+81.89%）、中证500信息技术（+69.04%）、科技龙头（+68.49%）、中证消费（64.72%）等科技和消费类指数涨幅领先。相关ETF中，南方中证500信息技术ETF（+74.20%）业绩领先，全年该份额增加7.82亿份，份额增长率304.96%。
Smart Beta类权益指数中，基本面和成长因子在2019年表现较好，红利指数中，采用股息率加权的上证红利（+10.67%）和中证红利（+15.73%）收益落后，而采用流通市值加权的深证红利（+57.34%）指数涨幅居前。相关ETF中，大成深证成长40ETF（+61.37%）、工银瑞信深证红利ETF（+60.02%）、建信深证基本面60ETF（+54.58%）、交银深证300价值ETF（+53.97%）和嘉实深证基本面120ETF（+49.28%）业绩领先。
5.3.3 黄金ETP：避险及实际利率走低利好黄金
2019年年中一方面中美商贸摩擦、美伊冲突持续发酵激发了市场避险需求，另一方面全球经济放缓预期下各国央行货币政策纷纷转向宽松，美国国债收益率走低且长短期利率倒挂也引发市场对美国经济前景的担忧，避险情绪叠加实际利率走低共同推升黄金价格，黄金自6月初开启上涨模式，6-8月伦敦金现累计上涨16.48%，同期由于人民币对美元贬值3.52%，AU9999上涨22.02%，9月以来中美商贸局势有所缓和，市场避险情绪回落，黄金价格也开始回调，全年来看伦敦金现累计上涨18.47%，美元中间价上涨1.65%，AU9999累计上涨19.75%。
2019年公募市场共有4只境内黄金ETF表现依然领先于黄金FOF，更好的实现了对国际金价的跟踪，其中华安黄金ETF依然是规模最大，成交最为活跃的黄金ETF，全年总收益率19.15%。黄金FOF中，易方达黄金主题由于投资一定比例的黄金股票收益相对领先，全年总收益率20.08%，但整体也体现出更高的波动性。
（编者注：4只境内黄金ETF包括华安黄金ETF，易方达黄金ETF，诺安全球黄金ETF（QDII-FOF），嘉实黄金ETF（QDII-FOF-LOF）。）
5.3.4 油气ETP：原油FOF基金业绩领先
2019年年初OPEC+减产及需求前景回暖带动原油价格低位反弹，5月下旬之后中美商贸冲突持续发酵以及商贸保护主义升温引发市场对全球经济增长担忧，油价开始回调并进入震荡模式，四季度中美商贸冲突缓和，同时OPEC+延长减产协议再次带动油价回升，全年NYMEX原油（CL）和ICE布油（OIL）分别上涨34.79%和22.73%，3只油气类股票指数涨跌差异较大，标普全球石油指数全年上涨15.26%，道琼斯美国石油开发与生产指数上涨7.63%，标普石油天然气上游股票指数下跌10.55%。
5只油气FOF中，诺安油气能源持仓标的中有油气股票类基金，该基金在2019年业绩相对落后，全年收益率5.95%；低费率南方原油和易方达原油业绩相对领先，2019年收益率均在30%以上。油气股票LOF中，跟踪标普全球石油指数的华安标普全球石油LOF全年收益率13.79%；华宝油气全年收益率-9.57%。
5.3.5 跨境权益ETP
2019年海外主要权益市场均收涨，其中，美股和中概股涨幅相对领先，中国互联网50指数全年上涨33.90%，香港和印度权益市场涨幅相对落后，全年恒生指数上涨9.07%，印度孟买Sensex 30指数上涨14.38%。
截至2019年底，公募市场共有65只跨境权益ETP，总规模合计504.89亿元，投资区域覆盖中国香港、美国、德国、金砖四国、印度、日本、全球，其中，成立于2019年之前且在2019年年初完成建仓的51只跨境权益ETP全年业绩如下表所示：
按照投资区域的划分来看，2019年投资于美股、港股、沪港深区域的跨境权益ETP标的业绩分化较大。
投资于美国地区的12只跨境权益ETP均为指数产品，2019年全年平均收益率26.99%，其中，易方达标普科技LOF收益率最高，为48.01%，投资油气类股票的华宝油气LOF和广发石油LOF业绩相对落后，全年收益率分别为-9.57%和8.58%。
投资于香港地区的ETP共计22只，包括19只指数产品和3只主动管理型基金。指数ETP中，鹏华香港银行LOF和鹏华港中小企LOF在2019年的收益率分别为6.42%和7.80%，业绩相对落后，而华宝香港中小LOF全年收益率28.69%，领先于其他港股指数ETP，华宝香港中小LOF跟踪标普香港上市中国中小盘指数，该指数由标普中国BMI指数成分股中流通市值排名后30%的中资港股编制而成，不含香港本地股，指数偏中盘市值风格。3只主动管理型港股ETP中，基金经理毕凯管理的南方香港优选LOF全年总收益率30.29%，业绩领先，华夏港股通精选LOF和大成海外中国机会全年收益率分别为18.41%和19.01%。
投资沪港深地区的7只跨境权益ETP标的中，4只为指数ETP，华宝价值LOF全年收益率最低，为5.74%，华夏50AHLOF收益率最高，为31.87%，3只主动管理型沪港深基金中，前海开源农业精选LOF收益最低，为27.32%，东证睿华收益率最高，为50.94%。
在全球范围进行权益资产的2只ETP均为油气LOF——华安标普全球石油和诺安油气能源，两只产品2019年收益率分别为13.79%和5.95%。
投资印度地区的工银瑞信印度为主动管理型FOF，2019年总收益率4.46%；投资德国地区的华安德国30ETF全年收益率21.67%；投资金砖四国的两只ETP中，采用指数投资方式的招商金砖全年收益21.37%，而采用主动管理方式的信诚四国全年总收益率13.47%。
5.3.5 跨境债券ETP
截至2019年底，公募市场共有25只QDII-债券基金，总规模152.62亿元，上述基金均为主动管理模式，其中，海富通美元债LOF是唯一一只场内标的，该截至2019年底规模为0.58亿元，全年净值收益率8.46%，收益相对落后，该债券组合以中低评级债券和未评级债券为主，截至2019年年中组合久期为2.32年，在QDII债券中处于中等水平。
对2019年有完整运作期的22只QDII债券基金业绩进行研究可以发现，全年业绩排名居前的QDII债券基金有两类：一是债券组合的持仓评级相对分散，且组合久期偏长，如泰达宏利亚洲A（+14.12%）、长信全球债券人民币（12.96%）、华夏海外收益A人民币（11.98%）和嘉实新兴市场C2（11.18%），二是债券组合持仓以低评级券和未评级券为主，组合久期偏短，如鹏华全球高收益债人民币（+14.12%）、国泰中国企业信用精选A人民币（+12.49%）和博时亚洲票息人民币（+11.48%）。而在2019年债券组合偏高评级、短久期的QDII债基业绩相对落后，如工银瑞信全球美元债A人民币（6.79%）。
６. 场内基金发展展望
1 金融科技重构基金营销生态
借助金融科技手段，第三方销售机构正在逐渐改变公募基金的营销业态：蚂蚁财富以AI技术解构客户需求，并连通基金公司进行产品和服务输出；腾讯理财通则凭借会员制进行客户分层与差异化服务；天天基金在基金超市的基础上通过自媒体平台运营客户；蛋卷基金、且慢则基于大V引流和策略组合构建培育用户。基于金融科技架构，目前公募基金已基本形成了从平台引流、数据资源整合、客户画像、投研服务输出到场景构建的一系列闭环营销生态，不同于传统营销模式下对银行代销渠道的依赖，这一过程中基金管理人与投资者的联系也越来越紧密。部分有资源的基金公司除了与三方渠道合作之外，也在积极搭建自己的金融科技平台，如华夏基金的查理智投、中欧基金的水滴智投等，2020年以来疫情催生的线上云办公模式则带动基金公司组团直播和线上路演，基金经理与投资者的面对面交流更为便捷。未来借助金融科技手段，基金公司与投资者之间的联系将由浅层化的营销推介向纵深化的投顾服务演变，公募行业的营销生态和产业链条也面临重塑。
2 买方投顾搅局公募行业，工具型产品发展可期
2019年底证监会出台《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，公募买方投顾正式拉开序幕，目前已有多家基金公司、第三方销售机构以及商业银行取得投顾资格。相比传统渠道付费的卖方投顾模式，买方投顾模式下投顾服务的付费方为投资者，新的营销生态之下工具型产品发展前景可期：
首先，新投顾模式在卖方渠道分成机制的弱化有利于推动公募基金行业的降费进程，参考海外ETF的发展历程来看，低费率的指数产品或将迎来发展契机，近10年美国ETF的规模增长5倍以上，在美国公募基金中的占比也由5%提升至16%，这一爆发式增长除了与美股长牛行情有关以外，ETF的低费率特征与买方投顾的结合也是重要推动因素。
其次，买方投顾模式下利益的绑定将督促投顾方选择真正好的基金产品进行推介，主动管理型基金的投研硬实力将成为重要卖点。近年来国内基金投资者“高买低卖”带来的“基金赚钱投资者不赚钱”问题引发广泛关注，这一问题的出现与卖方投顾模式的渠道佣金分成机制以及投资者长期投资理念的缺失两方面因素密不可分，而明星基金经理与封闭式、定开等场内产品形式的组合则能在买方投顾试水阶段较好的解决上述问题。
3 指数品种差异化定位或成破局之道
当前公募指数产品的竞争已从费率战、卡点战蔓延至产品研发领域，从2019年以来的产品线布局来看，除华夏基金、易方达基金等头部管理人致力于全产品线布局以外，越来越多的基金公司试图通过差异化的战略定位实现突围，如国泰基金旨在打造系列精细化的行业主题类ETF产品线；嘉实基金专注Smart Beta产品线的研发；富国基金、华宝基金则偏好聚焦行业龙头开发相应指数投资工具；华富基金则从主动投资角度切入，致力于锁定各类主题型标的的核心定价要素以辅助ETF产品线的研发。一方面，智能投顾在重塑公募基金营销生态的同时也拉近了产品发行人和投资者之间的距离，基金公司比以往更容易捕捉、拆解客户投资诉求并将其融入产品设计之中；另一方面，对于中小基金公司而言，铺设大而全的产品线面临较大难度，目标明确的差异化、特色化战略定位更有利于基金公司整合各项资源，集中发力寻求弯道超车机会。多方面因素推动之下，产品线的差异化定位越来越受到中小基金公司的重视。
