2017年产业债评级调整回顾与展望

由于供给侧改革加速进行，2017年产业债评级上调主体显著多于下调主体，虽然信用资质整体有所改善，但行业分化加剧。那么，出现分化的原因是什么，信用资质改善是否可持续，这便是本篇报告要解决的问题。

评级调整概览：周期回暖、民企承压，评级下调显著减少。由于16年供给侧改革成效显著，产业债评级上调主体由去年的161家增加到241家，下调主体则减少114家至73家，显现出重回上调为主的趋势。（1）行业视角：房产行业领军企业竞争优势越发明显，中小企业利润空间进一步被压缩；采掘、化工等行业下调主体虽然绝对数量明显减少，但相对占比仍然最高；（2）区域视角：受益于去产能政策的有效落实，山西能源大省资质改善明显，而辽宁省因为经济落后取代山西省成为主体下调最多的省份，山东省则因信用事件频发仅居其次；（3）属性视角：金融监管趋严令银行更倾向于保存款，更关注地方国企、央企的业务，民营企业收到的支持边际下降，在一定程度上影响了民企的外部支持，再加上一些省份的个案因素，使得银企关系更加紧张，最终导致了民企下调主体的增多。

评级上调综述：行业向好、经营增强、债务负担减轻。行业回暖是企业提升盈利能力的重要因素，但更多企业为提升自身综合实力，借此机会积极调整产业结构，通过并购等方式扩大经营规模。（1）行业因素：由于下游需求增加，煤炭、钢铁等产品价格回升，企业盈利能力得到改善，如阳泉煤业、南京钢铁等；（2）经营因素：在去产能压力下，企业通过压缩生产成本、提高生产技术等方式降本增效，同时随着投产达成，产能利用率逐步提高，如皖北煤电、荣盛石化等；（3）管理因素：为调整业务结构，完善产业链布局以及提高核心竞争力，企业采用并购、重组等方式不断扩大资产规模以及经营规模，比如渤海控股、中农化等。

评级下调综述：经营承压，信息披露失真。（1）行业因素：由于纺织服饰、电子、机械设备行业竞争加剧，以及部分产能过剩行业景气度不高等因素，使得相关公司业务盈利空间压缩，甚至出现亏损，如英利能源、沈机集团；（2）财务因素：主要包括债务规模持续攀升，资产受限程度不断加重，高企的期间费用及大量的资产减值严重侵蚀净利润，以及财务信息披露不真等情况，如铁法煤业、新疆特钢、中消安等。（3）经营因素：因为经营不善导致公司存在多笔欠息、不良及违约债务，甚至因为未能按时完成相关债务的回售，最终构成实质违约，如五洋集团、华盛江泉等。（4）管理因素：主要包括因重组调整致资产规模下降及经营亏损，公司控制人变更致经营存在不确定性以及关联交易占款增加等情况，如肥城矿业、洪化化工、彩虹集团等企业。（5）其他因素：主要有区域环境持续下滑、政策不确定性增加、公司陷入代偿危机以及存在债务诉讼纠纷等问题，如河北建投、新民路鑫等企业。

2018年评级调整展望：关注中下游商贸、综合、民营金控发行人调整风险。三去一降一补政策有力的落实，这些过去的上游过剩产能行业，供需条件得到了明显的改善，尤其是在债券市场发行债券的龙头企业，盈利、现金流情况有了较大程度的改观。过去市场曾经说的新的商业模式、生态化反，目前面临流动性“退潮”，外部的资金难以支撑这样的发展模式。如果是通过激进的会计处理与关联交易做出来的利润，来支撑所谓的新商业模式，在今年及其以后的市场，将会没有土壤：（1）外延并购审核仍然偏严；（2）金融监管与金控监管令诸多资金通道收紧。综上所述，我们认为，接下来的评级跟踪调整期乃至全年，应关注中下游企业的评级调整压力，行业角度上，包括商贸、综合类公司，企业特征上，关联交易过多与担保过多的集团类发行人、民营金控类发行人的调整风险需要重点关注。

正文

评级调整概览：周期回暖、民企承压，评级下调显著减少

供给侧改革成效显著，周期行业供需条件大幅改善，评级上调主体显著增加、下调数量减少。随着2016年“三去一补一降”政策的顺利推进，行业供给端逐步收缩，多数企业盈利水平有所提高。伴随着行业的回暖，2017年评级上调主体由去年的161家增加到241家，而下调主体则减少114家至73家，评级调整显现出重回上调为主的趋势。

产能过剩行业资质的改善，AA等级迁移至AA+等级较比去年增加30家，产能过剩行业占据其中的66%，凸显资质之改善。2016年，采掘、钢铁、化工等行业在AA+等级中占比不超过6%，受益于去产能政策的有效落实，行业景气度回升，大部分企业经营业绩转好并实现经营利润扭亏为盈，这些行业主体在AA+等级分布开始增多，其中表现最明显的是化工行业，AA+等级占比由16年的5%增加到17年的13%。这些化工企业像宝丰能源、鲁西化工以及恒逸集团等随着化工产品价格的止跌回升，营收、利润大幅提高。

经过15、16两轮扩张周期，房产企业积极拿地与促销，收入规模与资产规模大幅上升，房产企业由AA+等级向AAA等级迁移居多，使得AAA等级占比较去年大幅增加53%。2016年房产政策经历了从宽松到热点城市持续收紧过程，房产开发投资增速逐渐趋缓，但经过两年的拿地、销售提振，叠加龙头集中，棚改驱动三四线去库存，中大型房企的收入与资产规模大幅跃迁，如新城控股。

若评级上调归因于行业周期性回暖，但对下调主体而言，自身经营超预期恶化却首当其冲。在行业经历自我优胜劣汰调整与洗牌后，信用资质便开始出现分化，今年评级结果更加凸显这一现象。对比2016年，AA-及以上等级集中度下降，由原来占比的51%降至31%，大部分主体集中在更低评级中，占比达到了69%。低资质主体不只是易被下调的上游企业，今年中游企业亦是如此。比如宜化集团因产能利用率下降且受子公司安全事故的影响，2016年公司净利润亏损12.67亿元，亏损资金占公司2016年度审计净资产的13.94%；沈机集团因子公司昆明机床财务披露不真，整体盈利状况及外部融资环境进一步被恶化；彩虹集团一直处于成本倒挂状态，连续三年出现重大亏损，且存在实际控制人变更的风险。

行业视角：“剩者为王”，龙头集中，低资质主体改善有限

去产能带来的更多是龙头集中，政策与基本面的回暖对低资质主体改善有限。从近两年下调主体分布来看，去产能政策的超预期成效加速了行业结构的调整，产能过剩行业也随之加速分化。对比2016年下调行业分布，采掘、综合以及化工等行业虽在绝对数量上明显减少，但相对占比仍是最高。一方面是因为行业并未完全改善供大于求的局面，企业产能利用率一直处于低位，经营出现亏损；另一方面是因为企业资金流动性持续恶化，债务负担进一步加重等因素。比如柳州化工在利润持续亏损下还面临较大的偿债压力，资产负债率高达91.48%，存在资金链断裂的风险；新查庄矿业刚性债务多集中在短期，加之融资渠道收窄及现金流持续恶化，公司仍存在204.09万元欠息。

在历经产能过剩行业触底回升的浪潮后，资质改善行业呈现“剩者为王”。可以看出，综合、采掘以及化工等行业是评级上调主体最为集中的分布区域，也是较2016年增加较多的行业。这些行业借助去产能之势，主动削减产能利用率较低的业务，对附加值较大的产品加大投入，通过一系列降本增效措施来维持利润，同时，企业也不断延伸产业链布局，通过并购等方式增强经营实力。例如皖北煤电近年来不断提升井巷建设、机械化水平和管理水平，使得材料成本和人工成本不断下降，一定程度上减轻了公司的成本压力，最终实现扭亏为盈；荣盛石化不断向上游延伸产业链，逐步形成了“芳烃-PTA-聚酯-纺丝-加弹”的产业链结构，最终，芳烃业务产能充分得到充分释放，产能利用率达到106.55%且产销量提高至103.88%，公司盈利能力大幅提升。

15年与16年的积极拿地与16年、17年的房地产去库存，使得龙头房企竞争优势逐步凸显，货值与销售实现跃迁。虽然16年年底陆续推出了房地产行业调控政策，但仍处于因城施策的阶段，棚改驱动三四线销售规模大幅上升的逻辑没有变化，诸多龙头房企竞争能力持续提高，货值与销售规模大幅跃迁，中小房企生存空间压缩，与此同时相对负面的融资环境，对于龙头房企的影响远小于中小房企，所以这方面的负面影响还未体现在评级调整中。受益于此，领军企业核心竞争力逐步增强，比如金科地产、新城控股以及华夏幸福等企业。

值得注意的是，综合、商业贸易及非银金融行业处于评级上调领先地位，但并非行业本身的改善。非银金融主体调高的原因主要是因为金融监管格局下，各种传统融资渠道被卡，融资租赁行业发展迅速，旺盛的企业需求和不断拓宽的融资渠道为融资租赁行业发展创造了有利的外部环境，大幅提高了此类公司的业务与资产规模，如渤海金控、海通恒信。而综合、商业贸易行业评级调高主要是因为企业通过并购的外延式发展等方式逐步实现业务规模与资产规模的持续扩大，并非内生驱动的盈利能力改善，比如王府井集团，辽宁方大以及实业投资等企业。

区域视角：能源大省资质改善，辽宁、山东区域矛盾凸显

受益于去产能政策的有效落实，山西能源大省资质改善明显，而辽宁省因为经济落后取代山西省成为主体下调最多的省份。辽宁省不佳的区域经济环境与公共治理环境，制约辽宁省企业的发展；铁法煤业房地产项目主要集中在铁岭市及周边区域，由于房地产等板块亏损较为严重，公司营业收入2.98亿元，同比减少49.49%。因经营管理问题而被下调的企业，比如沈阳机床因子公司昆明机床披露不真，出现财务违规现象，进一步恶化了原本就不佳的盈利状况及外部融资环境。而山西省受益于煤炭企业好转，下调主体明显减少。

山东省因为信用事件频发，亦是下调主体重灾区。山东省除了因经营问题爆发信用事件的华盛江泉外，企业的互保事件一直是市场关注的焦点，如西王集团对齐星进行了29.073亿元的担保，但由于齐星集团发生债务危机已资不抵债，西王集团则面临较大的代偿风险，此后，洪化化工与玉皇化工的担保又再度引发对互保事件的注意。另外，山东宏桥被做空的一系列风波更成为2017年的现象级事件。

浙江、上海等地受益浙系、苏系等房产的大规模开发上调主体较多。河北、河南、山西等能源大省由于采掘、钢铁等行业去产能政策的加速进行，供需结构明显改善，同时企业经营状况的好转使得这些省份信用资质也得到提高，比如阳泉煤业、南京钢铁等企业。其次，因为浙系、苏系以及闽系房产规模的迅速扩大，浙江、江苏等地上调主体较多。

属性视角：金融监管趋严，银行与民企关系边际恶化

金融监管趋严令银行更倾向于保存款，更关注地方国企、央企的业务，民营企业收到的支持边际下降，在一定程度上影响了民企的外部支持。地方国有企业多集中于重资产上游行业，因为去产能政策的有效落实，上游企业在2016年业绩表现突出，地方国有企业上调主体占比增加至40%，下调占比由54%减至44%。民营企业多集中在中下游竞争性行业，由于金融监管趋严、银行资金紧张，民企得到的业务支持边际减少，融资变得更加困难，再加上一些省份的个案因素，使得银企关系更加紧张，民营企业承压加大，结果下调占比由2016年的23%增加为33%。

评级上调综述：行业向好、经营增强、债务负担减轻

由表及里，不难发现，在产能去化进程中，行业回暖是企业提升盈利能力的重要因素，但更多企业为提升自身综合实力，借此机会积极调整产业结构，通过并购等方式扩大经营规模。下文便通过实例一一梳理评级上调的原因。

行业因素：行业回暖，企业营收大幅改善

在供给侧改革持续化解过剩产能和房产库存的背景下，房产企业行业回暖，产能过剩行业景气度逐步回升，由于房产企业相关产品价格回升，带动企业盈利能力提升。同时，房产相关企业从中受益，盈利能力得到改善。比如：

（1）阳泉煤业等企业受益于煤炭价格的回升，煤炭销售量价齐升，盈利能力大幅提高。2017年1~9月，阳泉煤业营业收入223.49亿元，同比大幅增加100.22亿元，毛利润40.96亿元，同比大幅增加23.26亿元。

（2）环球租赁主要从事融资租赁业务，由于融资租赁行业发展迅速，公司根据市场情况持续调整业务结构，不断增强市场开发能力，2016年公司租赁资产业务规模持续增长；

（3）2016年以来，钢材产品销售均价回升，销量持续增加，受益于此，南京钢铁公司经营状况好转。2017年第一季度，公司营业收入同比大幅增长77.17%至85.06亿元，营业毛利同比大幅增长98.38%至10.81亿元。

经营因素：自身资产规模与收入规模扩大

并购完成后，企业竞争力进一步增强

2016年，房产企业积极推进商业地产业务，加大拿地力度，使得企业资产规模持续扩大，比如阳光城、华夏幸福，此外，一些公司为实现多元化发展、优化业务结构以及提高市场占有率，则通过收购来提高公司抵抗风险的能力以及增强自身在细分市场上的竞争力。比如：

（1）渤海金控2016年1月以来，先后进行海外并购及对子公司整合，核心业务竞争力显著增强；

（2）中融新大在完成收购后，取得对秘鲁邦沟金桐钴铁多金属矿区39个矿权的所有权及控制权，资产规模及权益规模大幅增长，公司实现由传统制造业向大型综合性企业的转型。

（3）中农化成功收购全球第一大农药、第三大种子农化高科技公司的先正达，成为全球化的大型农化巨头，进一步实现了公司的战略规划，也提高了公司抵抗风险的能力。

（4）首都钢铁随着京唐钢铁的置入，产品结构进一步完善，且产销研资源整合的协同效应大幅增强，整体竞争力进一步提升。

产销量增加

公司根据业务的发展需要，不断扩大业务规模，同时，一些在建项目伴随着行业景气度的回升陆续达产完工，产能得到充分释放，公司盈利能力也进一步增强。比如：

（1）荣盛石化随着中金芳烃项目完工投产，2017年一季度，芳烃业务产能充分释放，产能利用率达到106.55%，产销率提高至103.88%，盈利能力得以大幅提升；

（2）桐昆集团由于公司新建及技改项目在年中陆续投产，2016年公司主导产品 FDY、DTY 和 POY 产量均有不同程度增长，盈利水平大幅提高。

（3）西部矿业2016年以来，围着碳酸锂生产线逐步建成投产及旅游板块接待能力的提升，盐湖化工板块收入和利润规模有所增加，已成为公司新的利润增长点。

（4）2016年以来，京博控股随着原油加工量及常减压装置和延迟焦化装置产能利用率的大幅提升，公司营业收入及利润总额继续增长，盈利水平继续提升。

企业产品结构改善、降本增效

回顾产能过剩行业评级上调情况，产能过剩企业盈利回升一方面受益于行业景气度的回升，另一方面则受益压缩生产成本、提高生产技术等经营方式，并且相比而言，去产能政策的加速进行对于大型企业的发展更为有利。比如：

（1）皖北煤电在煤炭行业收入下降和盈利弱化的下，不断提升井巷建设、机械化水平和管理水平，使得材料成本和人工成本不断下降；

（2）酒泉钢铁转变过去唯规模论的经营发展模式，主动削减低效益钢坯贸易，停止铝锭期货业务，并通过改革采购模式和提高资产矿的使用力度，根据市场需求调整产品结构等多项本增效措施，2016年公司实现扭亏为盈；

（3）华锦股份主动缩减经营持续亏损的化肥业务板块，积极调整优化业务结构，加之生产成本得到有效控制，2016年公司盈利能力大幅提升。

财务因素：债务负担减轻，主动去杠杆

由于企业经营发展的需要，公司资产规模会不断扩大，但容易出现激进扩张，债务结构不合理等情况，但一些公司通过经营结构调整，获取外部支持以及储备充足货币等方式来提高盈利，减轻债务以及提高资产流动性，比如：

（1）杭实集团2016年随着房地产业务板块的剥离，公司债务压力有所缓解，同时受益于公司利润总额保持增长，公司偿债能力提升明显。

（2）金桥集团货币储备充裕，持有的东方证券等上市公司股权2016年解禁，进一步增强了公司资产的变现能力。

（3）2014~2016年，三友集团依托先进的工艺和完善“两碱一化”循环经济产业链，营业收入和利润总额逐年增长，受益于此，公司近年来各项债务指标逐年下降；

外部因素：外部支持力度增大，企业资本实力提升

由于企业属性不同，企业的股东背景存在较大差异，所获得的外部支持力度也不尽相同。在供给侧改革加速进程下，大型房企以及煤炭、钢铁等企业更易获得当地政府的支持，而非银金融、综合等企业更易得到股东增资，从而扩大业务规模，进一步提高资本实力，如：

（1）华电租赁截止2016年9月末，经股东多次增资，实收资本达到20亿元，并且随着净资产继续增长，资本充足水平有所提升，为未来业务的拓展提供了一定保障；

（2）山东财经集团得益于财金发展公司整体划入和股东增资，公司资本实力和资产规模大幅上升，抵抗风险能力有所增强。

（3）西宁特钢在2016年非公开定向发行A股股票，募集资金的17.31亿元全部用于偿还银行贷款，一定程度上缓解了资金压力，同时增强了公司的资本实力及抗风险能力。

（4）2017年3月，东菱凯琴控股子公司新宝股份完成非公开发行股票，定增的完成为公司扩建提供了充足资金，亦使公司资本结构有所优化；

评级下调综述：经营承压，信息披露失真

与评级上调原因不同的是，评级下调主体个性化特征较为突出，下调主体不仅没有因为行业回暖而有所改善，反而被经营恶化超预期、债务负担持续攀升、资产受限程度不断增大等原因所拖累。下面便一一梳理评级下调原因。

行业因素：行业竞争加剧，下游需求不足

受去产能政策影响，行业景气度不高，部分产能过剩企业盈利一直未得到改善，同时纺织服饰、电子、机械设备等行业竞争加剧，需求不足，使得相关公司业务盈利空间压缩，甚至出现亏损。比如：

1）美邦服饰持续受到电商及零售渠道变化的冲击，并处于加盟店调整时期，公司面对转型压力，2017年9月末，公司经营收入减少，营业利润出现亏损；

（2）毅昌科技受家电市场竞争加剧影响，2017年前三季度公司主营业务收入和毛利率双下滑，毛利率大幅减少；

（3）沈阳机床受行业竞争加剧影响及下游行业固定资产投资增速缓慢影响，公司机床总销量减少，机床业务能力降低。

财务因素：短债长用，财务披露失真

债务负担增加，资产质量不佳

由于公司短债长用，经营持续亏损，以及因关联方占款增多等不利因素，企业面临较大的偿负压力以及回收风险，导致资产负债率持续攀升，资产受限程度不断加重，企业再融资能力和盈利能力进一步恶化，比如：

（1）截止2017年6月末，新疆特钢由于银行贷款逾期的快速扩大，部分银行账户被冻结，公司筹款能力受限，存在较大的持续经营压力；

（2）截止2017年9月末，吉林森工因持有上市公司的股份被质押和司法冻结，导致公司再融资能力受限，资产流动性压力进一步增加；

（3）截止2016年底，博源集团直接和间接持有A股上市公司内蒙古远兴能源股份有限公司股份中的99%以上已被质押，再融资能力受限；

期间费用及资产减值损失增多，严重侵蚀利润

随着公司经营规模的扩大，债务规模增加，较多财务利息的支出使得期间费用高企，对公司利润形成了较大的侵蚀，一方面加重了公司的亏损，另一方面使得公司债务保障能力变差，比如：

（1）铁法煤业因为历史负担较重使得期间费用较高，在一定程度上侵蚀了部分盈利空间，导致2016年亏损幅度进一步扩大；

（2）北票建投期间费用逐年增长，受此影响，2016年公司营业利润大幅下降，整体盈利能力有所下降，缺乏对债务的保障能力；

（3）2016年末，河南国控由于公司负债规模继续加大，且短期负债占比较高，较多的财务利息支出使得期间费用对公司利润的侵蚀较大，公司现金流持续净流出，对债务的保障能力较差。

财务信息披露不准确

财务数据是企业经营和管理的综合体现，是企业财务风险分析的基础，财务的可靠关系关系到信用风险判断是否合理，因此，一些公司的财务信息披露不准确或者违反财务报告制度都会度公司经营产生重大不利影响，比如：

（1）中消安财务信息披露不准确，违反上交所上市规则相关规定。2017年4月底公司2016年度财务数据被德勤会计事务所出具无法表示意见的审计报告；

（2）沈机集团子公司昆明机床财务披露不真，出现财务违规现象，受此影响，公司2016年整体盈利状况及外部融资环境进一步恶化。

（3）石开公司因违反财产报告制度，被列入全国法院失信被执行人名单；公司 2016 年审计报告出具时，对新疆天盛实业有限公司的担保中仍有部分处于诉讼阶段，导致审计报告为保留意见。

经营因素：公司经营不善，盈利能力严重减弱

产能利用率不足，企业盈利状况恶化

受去产能政策的影响，一些公司关停部分装置进行停产改技术或者减负荷生产，再加上受到安全事故的影响，产能利用率大幅下降，企业盈利能力进一步恶化。比如：

（1）宜化集团：因受到化肥行业持续低迷的影响，产能利用率大幅下降，2016年公司大幅亏损资本实力严重削弱。

（2）太重煤机受煤炭机械行业形式严峻影响，2016年各类煤机产品的产能利用率基本不超过55%；

（3）安源煤业受煤炭去产能政策影响，关停部分矿井并计提较大金额的资金准备，导致公司2016年经营亏损较大，净利润同比下滑90.26%；

（4）宏华石油因产能利用率不足，主要产品销量下滑明显，2016年公司营业收入和利润快速下降。

资金流动性压力增大

一些公司因为经营不善导致利润持续亏损，债务负担持续加重，受限资金不断增多等情况，受此影响，公司存在多笔欠息、不良及违约债务。个别公司甚至因为未能按时完成相关债务的回售，最终构成实质违约。比如：

（1）五洋集团因经营不善、资产质量不佳等多方面不利因素，使得2017年8月14日，“15五洋债”利息及回售部分本金未能按期足额偿付，最终构成实质性违约。

（2）华盛江泉因经营不善致企业巨额亏损，使得公司于2017年3月13日未能按时完成“12江泉债”的回售，最终构成实质违约。

（3）柳州化工因所属行业景气度不高，持续大额亏损，公司净资产规模仅为3.6亿元，较2015年末下降54.41%，资产负债率高达91.48%，同时银行等金融机构对公司放贷收紧，使得2017年3月债券到期回受偿付风险增加。

（4）弘昌燃气因公司资金链紧张、存在不良及违约债务、欠息等情况，公司存在未按期足额兑付回售本金及利息风险。

重组事件对公司经营带来冲击

在去产能政策的加速进行下，一些“僵尸企业”为处置亏损资产进行重组，重组后公司资产和收入规模大幅下降，也有一些公司因控股股东的战略规划进行管理关系调整进行重组，结果影响了企业的盈利能力。比如：

（1）2016年以来，肥城矿业进行改革重组，剥离部分资产成立新公司，受此影响，公司资产和收入规模大幅下降。

（2）2016年11月以来，中航高科根据控股股东中航工业集团的战略规划对所属相关单位的管理关系进行调整，调整后由于子公司划出使得公司资产规模和盈利能力大幅下滑。

（3）2017年8月，浙商集团剥离负责家电销售业务的浙江百城，公司业务能力降低。

管理因素：实际控制人变更连带风险

变更实际控制人的主要方式有增发收购、无偿划转等，由于实际控制人变更往往会导致股权争夺、触发债券行权条款等负面事件，所以控制人变更会增加公司经营不确定性，使得公司盈利能力、偿债能力等受到不利影响。比如：

（1）嘉麟杰因东旭集团 2016 年成为公司控股股东，公司高层管理人员调整幅度较大，业务经营不确定性增加；

（2）2017年7月，彩虹股份增发完成后，实际控制人将变更为咸阳金控，将不再纳入公司合并报表范围，公司主业及各项资产负债结构发生重大变动；

（3）2017年11月，新疆特钢控股股东新兴际华集团将其持有的公司股权进行转让，若转让完成，公司未来经营和偿债能力将受到不利影响。

其他因素：代偿等风险不容忽视

企业面临代偿风险主要原因有对外担保规模较大同时被担保方面临资不抵债；企业存在大额资金拆借及未披露大额违规担保状况；公司募集资金进行投资，未能达到预期盈利等情况。由于公司本身偿债压力较大，再加上以上不利因素影响，最终公司陷入代偿危机，比如：

（1）在2017年6月26日，洪业化工因公司经营环境发生变化，经营业绩出现重大不确定性申请停牌，与此同时，公司存在对玉皇化工的担保总额达到12.1亿元，占对外担保总额的88.92%。

（2）富贵鸟于2017年12月披露的2017年半年报显示，公司存在多项此前未披露的大额违规担保，其中部分担保已发生大规模担保代偿事项；

（3）2016年，柳州产投募投项目银海铝业亏损幅度扩大，未能达到逾期盈利，存在代偿风险。

2018年评级调整展望：关注中下游商贸、综合、民营金控

回顾2017年产业债评级调整原因，评级上调可以主要归因于行业景气度提升及公司规模的不断扩大。而下调原因就不仅仅源于企业经营不善，盈利能力减弱，还存在企业间互保、对外担保规模增大、控制人变更及短债长用等问题。换句话说，评级下调的原因也是行业资质分化的原由。

2018年以来，信用事件并不少。有一些预期之外的因素、也有预期之内的因素。预期之内是因为，大多数确实是债券市场耳熟能详的，有一些争议的主体；预期之外：发生后，进程比较快，比如市场对消息的敏感度提高了，抛盘迅速反应了信息，价格砸下来了，评级公司对于级别的调整更加敏感和谨慎。

过去市场曾经说的新的商业模式、生态化反，目前面临流动性“退潮”，外部的资金难以支撑这样的发展模式。如果是激进的会计处理与关联交易做出来的利润，来支撑所谓的新的商业模式，在今年及其以后的市场，将会没有土壤：

（1）外延并购审核仍然偏严；不仅仅是对于股市有影响，其实对于很多债市发行人也有影响。

（2）金融监管与金控监管令诸多资金通道收紧。做并购、做大集团，前提是要有各种银行变相通道过来的钱来做，很明显目前民营金控向上的天花板已经压下。

市场对于信用风险的认识会发生一些变化。过去债券市场提到信用风险，大家第一印象可能就是煤炭、钢铁等过剩产能行业，但是随着这两年的三去一降一补政策有力的落实，上游行业供需条件得到了明显的改善，尤其是在债券市场发行债券的龙头企业，盈利、现金流情况有了较大程度的改观，而且供需条件的改变也是一个可以持续长期的事情。预计未来信用风险将从上游企业逐步转移到中、下游企业，下调压力明显增大，尤其是商贸、综合类公司。

综上所述，我们认为，接下来的评级跟踪调整期乃至全年，应关注中下游企业的评级调整压力，行业角度上，如商贸、综合类公司；企业特征上，关联交易过多与担保过多的集团类发行人、民营金控类发行人的调整风险需要重点关注。

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《2017年产业债评级调整回顾与展望》。